如何评估DAO令牌？

执笔： Kristof Lommers

编译：深潮TechFlow

本文讨论了去焦自治结构(DAO )的评估框架。 即使我们基于公司金融的概念框架，我们也引入了DAO原生评价概念。

*注：建议的道评估框架是一个起点，因为我们刚刚了解道的特殊性和墟市参观者如何评估。

与DAO之前的开垦公司相比，DAO令牌评估是一个独立的评估框架。 通过评估框架，社区将有助于发现DAO享受令牌好处的相关方的价值表现，并为DAO之前的开垦团队引入更多的负担。

本文的中心是DAO令牌的评价值和在评价中的事务处理中被广泛考虑的各类令牌的所有要素。

首先，我们必须决定我们的价格。 本文认为DAO是在智能合约上自主动作，由利益相关者团体进行处理的结构。 很多协议选择了公司-道的双重组织，公司被算作道的开垦公司和下层协议的经营者。 协议前公司常常成立于达沃之前，维护相关学识产权和对房地产的所有权。 例如，Uniswap可能被视为具有处置令牌(UNI )的DAO。 那个开荒是Uniswap Labs公司负责的。

Web3运用令牌经济学完成股权和令牌的激活，发现了合适的失焦。 令牌也用于冷煽动课题的整体束缚计划，个中令牌刺激用于惩罚用户的适当用户行为。 基本上，象征物的价值是通过社区成员的经历、象征物在生态系统中的效率和附随处置权来表达的。 DAO注意到的价值往往不是为了在奖牌持有者之间分配孕育的价值，而是为了供应效率和处置。

在没有涉及证券的情况下，“因为这个课题远远没有束缚”，道不断受到束缚，没有直接向代币所有者分配价值。 因此令牌大概被归类为证券。

DAO发现的价值可能会通过各种渠道间接流向令牌所有者。 例如，人们可能会重视当铺的价值、社区的好处、会员的经历、以及整体的DAO的增加。 在某些情况下，人们可能会像一些协议一样，将价值直接分配给令牌持有者。

评价方式开始，没有通用的评价方式，可能涵盖一个DAO溢出分歧的概念。 例如，HenneKes(2022 )将DAO分为八类。 合同道、礼品道、慈善道、社会道、保密道、通告道、媒体道和子道。

Friend With Benefits DAO是基于社区的尽力服务，其巨大价值来自社会资本，而Orange DAO是团体进行紧急投资的尽力服务。

因此，每个DAO都需要一种适合其类型的评估方式，分支因素的主要性因DAO类型而异。

但是，我们可能会提供考虑评价的一般框架。 只要进行适当的保养，也许就符合用于分歧的DAO。

日后三晚，道令牌的估值主要有根底面估值或分数解法。

根底面评价方式中，进行了基于持有令牌的效率和预计的令牌价值相关的根底面来评价DAO令牌的实验。

在投资的可比较方式中，人们试图基于各类目标来比较道达尔令牌。

顾名思义，根底面评估方式适合基于根底面对令牌进行定价，例如，方法适用于墟市的评估方式。

根底评估模板人们可能会用以下方法来考虑DAO令牌的根底评估模板。

评价既是艺术又是迷信，许多子成分必须酌情预测和假设。

a )折现因子的折现率可能通过加权均衡本金(WACC )来预测，但WACC是通过取其资金引起的加权均衡折现率来计算的。 这些资金的原因可能会席卷债务或股票(令牌)。 WACC的计算方法如下。

中d表示道达尔的债务价值，t表示道达尔的令牌的总价值。

应对债务本金，人们必须简洁地采用债务收费利率的价值加权平衡值。 但是在大的情况下，道奥的资金组织没有杠杆作用，这意味着WACC的根基上等于令牌手头的旧书。

可能经过在DAO原生因子模板的框架内计算预期收益，预测代币本金的旧书。 据文献(例如Liu和Tsyvinski，2021 )记载，加密的钱币墟市是独立的房地产类型，具有独特的特殊静止，与其他宏观房地产类型的关联性有限。 但与股票的相关性相对较强，并不断推广，更全面的是与科技股墟市的相关性。 对于DAO令牌，这些令牌可能被认为是Web3结构的益处相关方。

虽然可以借用股票中的房地产价格的概念，但是鉴于这种房地产类型的寻常性，需要道氏原生的铸模方式。 贴现在股票墟市场很盛行，用于预期收益和预期贴现率。

根据过去的争论，三要素型捕获了加密货币中较大的整体系统性回报。 从Botte和Nigro(2021 )的主要身份分解中，可能发现前三个因素夺走了约70%的联动性，这与股票中的三个因素类型的基础相统一。

看看加密的硬币墟市变了。 由于代币的回报与比特币的优势，代币与比特币的关系度越来越低。 因此，在加密的硬币墟内，获得了更多的特殊紧急-回报，人们可能会认为道令牌与道令牌墟市整体的相关性更高，而与中永久加密的墟市的相关性总是较低。

有着博学的历史而乘坐的商业DA

O 代币，咱们也许利用因素模子来预计预期收益。正在没有买卖的代币（或数据点太少）的状况下，咱们也许利用一组可较为的 DAO 代币，并考订相干因素，如领域以及非震动性。

**因素模子分两步构建：**开始构建因素回报，其次对于 DAO 代币的因子回报施行返回。因素回报被预计为多空投资配合的回报，这些投资配合每月从新平定并根据价值加权算计。

然而，Jiasun Li 以及 Guanxi Yi（2020）发明加密钱币中的多头因素拥有更大的意思。多头更主要大概是因为正在加密钱币中做空的老本相对于较高，形成的下行压力较小。

因素争论的一个规范做法是对于投资配合施行价值加权，然而，正在加密钱币中，某些代币正在市值方面每每生存很大的劣势，这将使价值加权的组织向小量代币竖直。所以，咱们提议利用对于数价值加权规划，以确认顶级代币的市值，但没有要使投资配合过于袒护小量选定的代币。其余，因素应该正在没有幸存者今天1早上缺点的数据上预计，并席卷退步的 DAO 项目。

咱们提议将 DAO 墟市、生态系统、领域、价值、震动性以及动量算作 DAO 因素模子的因子。这是一个传统的 5 因素模子，并辅以区块链生态系统因素。

墟市因素反应了精深的加密钱币墟市告急，并被算计为 DAO 代币范畴的平衡回报。

生态系统因素反应了与 DAO 住址的 L1 生态系统代币（如 Ethereum、Solana、Avalanche）的系统相干性。人们也许以为，DAO 代币的生存与它所处的生态系统有着根基的关连。比如，以太坊上的 DAO 依赖以太坊收集来施行智能合约，并将正在 ERC-20 框架内拥有代币。

领域因子反应了领域告急，为了算计做多袖珍 DAO 代币而做空大型 DAO 代币的投资配合的回报。传统意思上的价值因子正在 DAO 中很难定义。人们也许根据本文可比性全体议论的一些目标来构建价值因子，由于这些目标代表了基于金融以及商业变量的价值掂量。

震动性因子反应了震动性告急，常常为了算计投资配合的回报，该配合正在低震动性的 DAO 代币上做多，而正在高震动性的 DAO 代币上做空。也许利用各类震动性掂量目标，如买卖量、生意价差或 Amihud 非震动性办法。

动量因子反应了动量或趋势告急，算计为做多展现最佳的 DAO 代币而做空展现最差的 DAO 代币的投资配合的回报。

最终，DAO 代币对于因素收益的返回根据以下等式定义：

个中 Rt 代表 DAO 代币的回报，RFt 代表无告急利率或资金利率回报，代表 DAO 代币的阿尔法回报，i 代表 DAO 代币对于因子 i 的告急，Fi,t 代表因子 i 的回报。

“无告急”融资利率反应了震动性老本。比如，以太坊生态系统内的震动性是经过 ETH 处置的，个中 ETH 的质押回报也许被视为根底资金利率。预计的贝塔系数也许用来算计妥善的预期收益以及贴现率。

B)他日代币流的估值

最集体的根底估值模子之一是贴现现金流（DCF）模子，该模子基于实体他日（自在）现金流的贴现估值。利用一致的思路，人们也许思虑对于代币流施行贴现，正在这边也许算计出 DAO 的自在现金流。DCF 模子利用三个主要全体：现金流、贴现率以及对于他日预期现金流（增添）的假定。正在 DAO 的状况下，咱们也许引入自在代币流（FTF）一词，它席卷 DAO 孕育的真正的代币震动性，也许利用净支出、物业折旧、处事代币震动性的改变以及系统代币付出施行算计。更全部地说，自在代币流也许算计为：

净支出、物业折旧、周转资金震动性以及本钱付出也许根据传统会计以及公司财政常规来定义。

*留神：DAO 会计范畴还很早期--拜见 Lommers, Ghanchi, Ngo, Song, and Xu (2022)，他们议论了 DAO 会计，并且也许根据加密钱币会计以及 DAO 的寻常性施行各类方式学保养。

折现的代币流量（DTF）也许算计为：

个中 FTFt 代表第 t 年的自在代币流量，rt 代表第 t 年的折现系数，TV 代表最终价值。

人们也也许假定 DAO 会随着其细分墟市的繁华而增添，并利用该增添率来预计他日的自在代币流量。

麦肯锡迩来的一份讲述（2016）主张用现金流折现模子来评估科技首创公司的价值。他们提议分解首创公司所针对于的细分墟市的预期永恒繁华，并以此为根底施行倒推。DTF 算计变成：

个中 FTFt 代表 t 年的自在代币流量，rt 代表 t 年的贴现率，gt 代表 t 年的增添率，TV 代表最终价值。模子中的一个主要假定席卷他日的增添率，但这也许经过场景分解来处置（比如，增添率的持续，增添率的减半，增添率的翻倍，等等）。

这种代币流也许直接以及间接地积聚到代币持有人身上。比如回购以及熄灭体制。扩张代币持有人的价值，直接分配等。

C) DAO 效益的价值

DAO 中的代币一切权也许带来各类优点，席卷成为社区的一全体、某些成员权力、处置权力等。DAO 中没有一刀切的做法，各类 DAO 也许经过 DAO 今朝起用的一系列可用选项供给分歧的优点。Agarwal（2021）以为，社区自己就很有价值，由于它们禁止建立基于社区的单干发起，运用独特的资源，瓜分学识以及能力等等。

处置权是持有 DAO 代币的另一个常见优点，反应了社区到场决议的水准。为了掂量处置质量，Regner（2022）提出了各类办法，如提案数目、提案门槛、提案采用度、投票到场度等。迩来社区内不断正在议论处置权是否对于代币价值有作用，Buterin（2022）以为处置权没有应该对于代币价值有作用。

咱们以为，处置权也许根据全部状况来确定：价值是否分配给代币持有人，社区对于 DAO 经营的到场水准，等等。

DAO 的好处也许根据代币持有量而有所分歧。比如，Mnema DAO 根据代币持有量将所供给的好处分成多少个等第，最低等级的好处相对付最高等级的好处要高良多。算作一个大股东，正在处置方面有特定的策略劣势，这也许说是一致于传统企业融资中的掌握权溢价。每个代币持有人对于 DAO 好处的估价大概分歧，因而正在这种估价处事中生存着自在裁量的因素。

人们也许实验估价所供给收益的近似平衡值，这大概是他日争论的一种路子。

效益的折现值（DVB）也许算计为：

个中 DBt 代表第 t 年的 DAO 效益价值，rt 代表第 t 年的贴现系数，TV 代表第 t 年后 DAO 效益的最终价值。

咱们也也许假定 DAO 效益会随着墟市细分而增添，并利用这个增添率来预计他日的效益。正在这种状况下，DVB 的算计了局是：

个中，DBt 示意第 t 年的效益价值，rt 示意第 t 年的贴现率，gt 示意第 t 年的增添率，TV 示意效益的最终价值。模子中的一个主要假定席卷他日的增添率，但这也许经过场景分解来处置（比如，增添率的持续、增添率的减半、增添率的翻倍，等等）。

D) 预期质押惩罚

大普遍有原生代币的 Web3 项目禁止将代币用于区块链共鸣的天生、代币经济学激发或协议开垦，而代币惩罚则由这些持有者取得（Cong, He and Tang, 2022）。

正在金融方面，咱们也许把这看作是经过锁定特定时光的本钱来发觉主动支出。所以，人们也许算计出以妥善的折现率折现的预期质押回报。如前所述，ETH 的质押收益也许被视为以太坊生态系统中的震动性老本。所以，人们也许以为，以太坊生态系统内的代币震动性老本等于 ETH 质押收益率，并推广了告急溢价。

质押的价值主要席卷落空精巧性，由于代币被锁定了一段时光：原生代币的代价稳定，项想法退步，和潜伏的平台黑客（Royal，2022）。应该留神的是，正在早期阶段，为了激发早期用户，质押收益率也许相对于较高。正在这些状况下，质押收益率大概大大高于告急保养后的震动性老本。

可比性

假定 DAO 代币的价值与 DAO 的价值挂钩，咱们也许利用各类相干目标的可比性来评估 DAO 这个实体。可比分解利用比率或目标来决定估值预计。更主要的是，它利用基于一致合作对于手的估值，所以是一种更契合墟市的估值方式。可比分解运用根底会计以及商业信息来算计与红利才略、财政环境、用户排斥力等相关的枢纽目标。咱们想说的是，须要开垦 DAO 原生的目标来评估这个新范式下的构造。

可比性的 DAO 也许按类型以及领域来定义：

假设正在正确的领域以及类型方面没有可较为的 DAO，则须要找到最凑近的。

假设正在同类型中找到了可较为的 DAO，但领域出入很大，咱们也许预计出一个领域批改。比如，也许预计类型内大型以及袖珍 DAO 的平衡估值分裂，并将其算作估值批改。假设大概的话，人们应该实验采用各类合作者并算计出一个估值范围。

规范可比性席卷支出、成本、EBITDA 以及成本率等目标。有许多盛行的目标用于 Web2 公司，个中一些最主要的目标席卷每月独立访客、跳出率、平衡定单价值、活泼用户数、客户变换率、流失率、每访客老本以及病毒系数（企业金融争论所，2022）。这些目标也许用来较为公司，进而根据这些目标对于其施行相对于估值。为了构建相干的可比性，必需将 DAO 与传统（Web2）科技公司识别开来。

正如 Hsu（2022）所以为的，Web2 中的估值宗旨于存眷客户猎取以及用户震动。我想说的是，DAO（和更精深的 Web3）中的相干因素席卷去焦点化水准、社区到场、协议用户、协议开垦震动、与其他协议的整合、区块链生态系统目标以及协议支出。

所以，咱们也许为 Web3 的估值提出以下目标：简单的协议用户以及代币持有人，收取的协议用度，代币持有人对于处置的到场，协议买卖量，代币买卖量以及速率，社区互动（如 discord），国库付出以及增添，协议生态系统的增添，以代币激发办法猎取用户的老本（如吸血鬼打击），和用户净现值（如以代币收到的价值--供给的价值）等等。

可比估值最佳经过争论分歧的目标来施行，这些目标大概是针对于 DAO 分歧的类别。

比如，与社会 DAO 比拟，组织 DAO 的 DeFi 协议须要分歧的掂量规范。锁定的总价值（TVL）被以为是人们正在分解 DeFi 协议时存眷的当中目标之一。

比如，Maker DAO（2021）提出了未了偿告急物业总数、资本支出相干性、净资本支出、未了偿 DAI 总数、DAI 墟市份额、DAI 链上买卖量、毛资本支出以及开设的金库。

人们也许较为 DAO 相对于被高估/低估的各个维度，并根据相关维度的相对于主要性取一个加权平衡值。

估值中与代币相干的其他思虑因素

因为代币代价是代币须要以及供应平定的了局，所以思虑代币供应的也很主要。

可延续以及健壮的代币经济学成为代币估值处事的一全体。协议代币经济学的组成办法应匆匆进以及最好地激发损耗价值的孕育。

因为大普遍通行的加密钱币代表了有用代币，人们也许以为，代币价值应该代表持有代币的效率，并描画出协议生态系统供给的效率。从根基上说，一个可延续的代币经济妄图将匆匆进代币价值以及生态系统的效率之间更密切的关连。

正在较为 DAO 代币时，应该对于他日的代币供应施行批改，以便施行妥善的一一较为。比如，与流动的代币供应比拟，"封闭 "的代币供应给他日的估值带来更多的没有决定性。

正在对于代币施行估值时，必需思虑到代币的通行速率。（Samani 2017）生态系统的增添并没有特定意味着代价的下跌，由于高速通行的代币，假设没有甚么动机来持有代币，那么代价升值就会较为少。Samani（2017）提出了一些协议也许升高速率的方式，如引入成本瓜分体制，建立质押功能，平定销毁以及铸造体制和玩耍化来激发持有。

大普遍 DAO 代币都正在去焦点化买卖所上市。由于正在焦点化买卖所上市大概是一个长期而低廉的历程。稀奇是对付非蓝筹股的代币，震动性大明天2下午概很薄，买卖的代价作用很大。这给基于非一般买卖震动的代价稳定带来了辽阔告急。比如，假设一个区块持有人将销售他们的头寸，这大概对于代币代价孕育远大的负面作用。与此论点相干的是代币的分配，个中鲸鱼持有者的状况也许被以为会带来远大告急。然而，正在这边，人们应该对于协议库中持有的代币、买卖所池合约中的代币等施行抽象，由于这些代币每每更有粘性，大概为了一定的想法聚集正在一统（比如，代币的墟市化）。

早期投资者以及开垦团队每每有一个归属时光表，即代币没有能正在指按时间内销售。真相证实，归属时光表是代币代价变动的统一记号，由于投资者宗旨于借机赢利。所以，估值招考虑到代币归属时光线，这有大概正在近期内形成辽阔的代价下行压力。

国库内的震动性很主要。正如 Regner（2022）所说，DAO 宗旨于正在国库中持有大度自身的代币。对付国库生意来讲，拥有震动性很主要。假设没有其他代币的震动性，国库就须要销售自身的代币，形成代价下行压力。稀奇是正在中袖珍 DAO 代币的状况下，震动性相对于稀疏，国库销售代币大概会对于代价孕育很大作用。

为代币持有人社区供给价值并与之战斗也很主要。一些跨越项想法大度效率或处置代币展现没有佳。这主假如由于他们未能为其代币持有人供给增值办事。这又回到了 DAO 以及企业之间的议论，更主要的是二者之间的激发没有统一。

如前所述，正在许多协议中，协议面前的公司每每是正在 DAO 以前建立的，并维持对于相干学识产权以及物业的一切权。该协议也许履历强劲的增添，协议面前的公司履历了赶紧的估值增添，而代币则停止没有前。协议面前的公司一切者（即开垦团队以及投资者）以及代币持有人之间大概生存相对于较大的激发错位。然而，正如 Walden（a16z）所论证的那样，协议也许渐渐去焦点化，他们结束时很分散，然后逐突变得变得去焦点化（个中 IP 等被转化到 DAO），这一点也许被思虑正在内。

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