天风证券：美联储正在犯“第三个错误”

天风证券向静姝、宋雪涛

天风证券认为，继低估通胀、高估加息压制通胀的能力之后，从近几次议息会议纪要来看，联储可能正在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

劳动力市场表现出超越经济基本面的持续紧张，劳动力供给不足可能是长期结构性问题，就像原油的供求矛盾一样，劳动力短缺也会成为这个时代的重要矛盾。持续较紧的劳动力市场和薪资增速推胀中枢的组合可能让联储再次作出误判，导致货币政策过紧、经济衰退提前和加深。

去年以来，美联储连续做出了两次错判，第一次是低估了通胀的持续性和高度，第二次是高估了用加息和衰退压制通胀的能力。从近几次议息会议纪要来看，联储可能正在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

美国经济上半年已经出现了“连续两个季度经济环比负增长”的技术性衰退。我们在《美国经济接近“马斯克衰退”》中曾提到，美国官方采用的衰退定义是“NBER衰退”，就业是NBER定义衰退的重要维度之一，NBER定义衰退所采用的就业指标包括失业率、就业人口、职位空缺率等，其中就业率尤为关键。

目前，美国失业率仅为3.6%，接近50年来最低水平，6月美国新增非农就业人数较5月小幅下降至37.2万，较市场预期多增逾10万人，创五个月增幅新高。种种迹象来看，劳动力市场欣欣向荣，距离NBER衰退定义甚远。

所以美联储7月FOMC会议声明，强调“虽然近期消费和生产的趋弱，但是就业市场依然紧张（extremely tight），这意味着总需求依然很强劲”，因此鲍威尔在会后的发言中表示“并不认为当前美国将要衰退”。

但是这次不一样。

一般而言，PMI拐点（经济拐点）约领先失业率拐点2~4个季度，领先薪资增速高点1~3个季度，本轮经济高点（PMI高点）约在去年10月。但是在过去3个季度，不管是失业率还是薪资增速并未放缓，劳动力市场表现的特征与过去不一样。

图1：PMI拐点领先失业率（%）拐点二到四个季度

资料来源：WIND，天风证券研究所

表1：失业率拐点（低）对应PMI在50~55之间

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：PMI拐点领先亚特兰大薪资同比增速（%）高点一到三个季度

资料来源：WIND，ATLANTA FED，天风证券研究所

表2：PMI拐点领先亚特兰大薪资同比增速高点一到三个季度

资料来源：WIND，ATLANTA FED，天风证券研究所

这一次劳动力市场表现出了超越经济基本面的持续紧张。

第一，职位空缺与失业人数之比远远高于过去数轮周期，每个求职者大概对应2个职位空缺，而在上一轮经济周期高点2017-2018年，这个数字仅1.2。

第二，劳动参与率比疫情前整体低1.2%，相当于少了313万就业人口。BLS数据显示，相比2019年，2021年脱离劳动力市场的人数增加了460万人。其中有几个年龄段的劳动参与率在疫情之后几乎没有改善，比如20-24岁和55-65岁这两个年龄段人群的劳动参与率，分别比疫情前低了2%和1.7%。与之对应的娱乐业、住宿餐饮业（年轻人就业占比高）和采矿业（年长人群就业占比高）的就业尚未恢复到疫情前水平，分别存在8.3%、7.2%和9.4%的就业缺口。

图3：职位空缺相比失业人数水平远远高于过去几轮周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：20-24岁和55岁以上人群劳动参与率（%）明显低于疫情前（2020年2月）

资料来源：FRED，天风证券研究所

图5：不同行业职位空缺和就业修复情况

资料来源：FRED，天风证券研究所

劳动力的供给短缺不是暂时的，而是存在结构性和持续性问题，就像原油的供求矛盾一样，劳动力短缺也会成为这个时代的主要矛盾之一。

如果说原油的供求矛盾，来自于能源发展权与环境可持续性的对立，以及产油国与非产油国对于国际秩序定价权的争夺。那么劳动力市场的矛盾，来自于打破人与自然之间平衡的全球大流行。

疫情在几个维度持续影响就业：不能工作，不想工作，想要更安全的工作，想要更灵活的工作。

不能工作：新冠后遗症影响了人群的健康情况，从而削弱他们的工作能力。美国众议院小组委员会在2022年7月19日举办的“了解和解决长期新冠及其后果”的听证会上提供数据称，美国目前感染过新冠病毒的成年人中约有五分之一仍带有“长新冠”（long-covid）症状，大约有100万美国人受相关症状（主要包括呼吸短促、认知功能障碍以及疲劳）拖累而被迫离开就业市场。

Hannah Davis主导的柳叶刀研究表明，大多数（ 91%）新冠患者案例恢复时间超过35周，与患病前相比，1700名受访者（占比45.2%）要求减少工作时间表，另有839名受访者（22.3%）因病在调查时没有工作。布鲁金斯学会研究员凯蒂·巴赫在书面证词中认为目前约有1600万美国人患有“长新冠”，其中约有25%-65%的患者（约占美国就业人口的2.4%）的工作能力因此遭到削弱。类似地，英国央行委员表示，英国16-64岁人口的劳动参与率下降了1.3%，可能与“长新冠”症状有关。

不想工作：提前退休和老龄化。自2019年以来，16-64岁美国人口趋势性回落，老龄化导致的劳动力供给减少。进一步细分这部分群体的年龄结构可以发现，真正在疫情后没有恢复的，主要来自55-64岁的群体，最主要的原因是考虑提前退休，这一比例占到了50%。对于55岁以上的年长者而言，疫情环境下个人身体健康的风险愿高于年轻人，技能不匹配导致再就业压力更大，且美国政府的三轮财政刺激养老金等居民财富大幅增加，降低了这个年龄群体返回劳动力市场的意愿。因此劳动供应和成本结构受疫情冲击影响持久的主要是农业、能源开采行业这类外籍劳工占比较低，老年人群占比较高的行业。

图6：美国人口老龄化：16-64岁人口（劳动力人口）趋势回落

资料来源：BLS，天风证券研究所

想要更安全的工作：住宿餐饮行业缺人的原因是工资太低不够覆盖感染风险和儿童看护。服务业的工作环境存在一定的病毒暴露风险，就业普遍存在较大摩擦。工资收入越低，从业者认为越不值得冒险，相应行业的就业摩擦也越大。比如工资较低的住宿餐饮业，在各类就业中表现出最高的摩擦性；教育和医疗的就业情况虽然好于住宿餐饮，但摩擦水平相比零售、商业服务和金融等服务业更高，也和工作环境的病毒暴露概率有关。为此，酒店住宿和教育医疗疫情以来时薪增速分别达19.3%和13.7%，以吸引就业和补偿感染风险。

图7：不同行业的时薪增速，接触性服务业最高

资料来源：BLS，天风证券研究所

想要更灵活的工作：千禧一代和Z世代人群不喜欢传统工作模式，更愿意灵活就业。疫情给第四次工业革命带来了几个催化，其中包括新的商业模式和就业形式，比如短视频创作（tiktok）、网红（micro-influencer）、远程工作。调查数据显示，57%的 Z 世代和 54%的千禧一代感到随时待命的压力最大，并且这样的工作最有可能被他们认为重复和无聊。

不要小看了这种就业形态的变化对于传统劳动力市场的分流。年轻人不仅信任有影响力的人，他们还想成为他们：根据研究公司Morning Consult对2000名13-38岁的美国人进行的一项网红文化调查报告，Z世代和千禧一代中有86%会发布赞助内容以获取金钱，如果有机会，54%的受访者希望成为网红。事实上，网红市场规模从2016年的17亿美元增长到2021年的138亿美元，今年预计将扩大到164亿美元。

由于疫情所带来和加速的变化，劳动力市场的持续短缺将会产生几种长期影响。

第一，就业市场紧张可能持续更久，薪资增速下滑可能较慢较缓，叠加能源供应、供应链稳定、全球化重构、地缘政治等多方面造成的供给缺口，通胀中枢正在系统性抬高。

第二，劳动者阶级通过社交媒体再次联合起来，正在兴起的“大辞职潮”（Great resignation）不是一次意外，这是社交媒体时代的70年代大罢工，虽然工会已经成为了历史。

图8：工会已经成为了历史，大辞职潮是社交媒体时代的罢工

资料来源：BLS，天风证券研究所

第三，相较于经济基本面的衰退程度，失业率和劳动参与率的上升不明显。持续较紧的劳动力市场和薪资增速推高的通胀中枢，这个组合不排除联储可能再次作出误判，导致货币政策过紧、经济衰退提前和加深。

第四，劳动力的收入分配趋势性提升。近几十年来，劳工收入占总产出的比重在西方国家逐渐降低，劳动力短缺可能正在逆转这一趋势，收入分配朝着有利于劳动力的方向倾斜。薪资在企业支出占比上升，对应着资本回报的下降，企业在薪资和借贷双重成本压力下的利润增速会出现下降，也意味着企业出现信用风险的压力正在增加。

图9：劳动支出占比近两年出现加速反转上行

资料来源：FRED，天风证券研究所

第五，更高的社会消费水平。劳动力市场的持续供给紧张给劳动者更强的工作安全感，加上拜登上调最低工资等保障，支撑了居民的社会消费水平。尽管受油价和加息的影响，消费出现明显回落，但消费率（1-储蓄率）并不低。相比疫情期间的谨慎，居民也更敢于借贷消费，包括信用卡在内的循环信贷余额增加178亿美元，飙升至有记录以来的第二新高。

图10：美国居民消费贷今年飙升

资料来源：天风证券研究所

第六，更低的储蓄率。更能花、更敢借、老龄化，这些都对应了一个结果，就是更低的储蓄率。目前美国居民储蓄率已下降至5.4%，比疫情前7%的平均水平更低。储蓄率下降意味着实际利率虽然仍可能维持负增长，但中枢会有所抬升。

图11：储蓄率在疫情后有下降趋势

资料来源：FRED，天风证券研究所

风险提示

美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国劳动力市场走弱超预期

本文作者：向静姝、宋雪涛，来源：天风证券 （ID：xuetao_macro），原文标题：《美联储的下一个错判（天风宏观向静姝）》

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