大类资产表现分化或进一步加剧

欧美货币政策紧缩与经济衰退共振

2022年上半年，受宏观经济和地缘政治因素影响，全球资产价格出现大幅波动。在美联储紧缩货币政策背景下风险资产集体走弱，欧美股市陷入技术性熊市，流动性趋紧使美元持续走强，而地缘冲突加剧能源和粮食的供需错配使相关商品价格走强导致通货膨胀失控，央行不惜采取更激进加息手段却进一步加大经济衰退可能。近期市场担忧恶化并出现衰退交易前置的情况，美元持续走强但大宗商品价格集体走低，美债收益率呈现高位振荡使股市有所反弹。近期美债10年期-2年期利差再度出现倒挂，美国经济或在1年内发生衰退。展望后市，市场的衰退交易将使大类资产表现分化加大。

[美国经济衰退压力不断增大]

今年一季度美国GDP环比意外负增1.6%，尽管存在高基数的影响，但私人库存投资、出口、联邦以及州和地方政府支出成为主要的拖累，且主要拉动经济增长的个人消费增速连续三个季度回落，对GDP的拉动率进一步降低，反映了联邦财政支持减少加上高通胀对购买力的抑制。从二季度的经济运行情况来看，高通胀受地缘政治等因素的影响仍在恶化，对居民收入的侵蚀也将进一步降低居民消费能力。部分机构预测美国GDP将再度出现萎缩，这意味着美国经济或将落入技术性衰退。

从经济景气度数据来看，美国制造业和服务业持续承压回落，6月ISM制造业PMI指数降至53不及预期的54.5，前值为56，创两年来新低。分项指标显示制造业新订单持续萎缩，两年来首次回落至50荣枯线下方，产出和库存指标回升叠加交付时间回落，反映需求放缓；物价虽有回落但仍维持在偏高位置，就业持续收缩。展望下半年，在居民消费放缓的情况下制造业PMI将回到疫情前水平荣枯线附近，而服务业PMI则受到高通胀和收入增长放缓对消费支出限制的影响。

高基数效应加上CPI增速高于名义收入使美国居民实际收入在2022年上半年同比负增长，零售销售增速不断下降，5月零售销售环比更在年内首度出现负增0.27%，其中商品消费负增3.33%，服务消费尽管仍增长0.27%但对整体数据弥补有限。高物价使居民削减必需品外的消费支出，消费者信心指数持续回落，6月数据更是超预期大跌，创44年新低。若未来通胀难以降温或收入无法跑赢通胀，预计下半年需求仍将不断走弱，从而拖累经济增长。

[就业市场维持韧性支撑美联储货币政策]

2022年，通胀成为主导市场的核心因素，由于俄乌冲突爆发导致全球供需矛盾进一步恶化，欧美通胀达到逾40年以来的最高水平。从主要拉动通胀上行的分项来看，目前涨幅最高的是能源和交通运输代表的其他核心商品。当前高通胀对需求的抑制作用已经逐步显现，除能源外的大宗商品在需求下滑的情况下面临下跌压力，但能源的供给问题导致短期能源价格存在不确定性。住宅分项同比滞后于房价同比1年左右，尽管目前涨势趋缓但未见拐头。随着美联储大幅加息抑制房贷扩张，预计住宅分项增速在下半年将有所回落但对核心CPI存在支撑。综合来看，需求回落方向下，非能源商品分项或总体延续回落，能源价格短期不确定性较大；服务分项中住宅价格下半年或涨势趋缓。因此，短期通胀走势主要取决于能源价格，短期能源供给矛盾缓解后通胀或趋向下行。

美国就业市场在目前仍保持稳健，6月非农就业人口增加37.2万人，失业率维持在3.6%的低位，职位空缺率见顶回落，劳动参与率虽有所回升但距离疫情前的缺口仍有距离。近期美国初请失业人数呈现见底反弹迹象，在美联储持续加息抑制通胀但加重经济活动放缓压力的情况下，需求回落使未来失业率或有反弹风险。

就业市场整体保持韧性，通胀方向短期因能源价格不确定而仍不明朗，但无论如何通胀水平下台阶需要过程，短期高通胀会继续对需求施加下行压力。美联储在通胀破表的情况下提高加息幅度，6月美联储点阵图显示官员预计2022年年底政策利率加至3.25%—3.5%的概率较高。美联储官员亦屡次表态承诺将不惜牺牲经济来控制通胀，如果短期通胀持续较高增速，美联储仍有可能维持高加息幅度。下半年海外流动性面临收紧，将进一步带动美国商品需求下台阶。从前瞻性指标来看，美联储加息和美国经济前景预期转差影响下，美债长短利差自4月后再次倒挂，下半年继续加息下利差倒挂可能持续更长时间，美国经济或在一年内发生衰退。

[衰退交易将加剧大类资产的分化波动]

对于美股来说，今年以来标普500指数最大跌幅一度达到24%，纳斯达克综合指数最大跌幅更是逼近30%。但经过一轮急速的抛压，市场在6月中旬后出现“熊市反弹”，空头力量减弱。目前标普500指数的估值已回到20倍左右的3年多低位，短期连续往下的空间有所收窄。如果美联储做预期差管理，包括把能源价格打压下来，至少成长股短期难再继续杀跌，但中期来看，熊市的下行压力仍在。

多数机构认为美股仍有进一步下行的风险，这不仅来自估值进一步收缩，还可能来自盈利下滑。今年以来发达市场的股市估值大幅调整，但市场并未对发达经济体的盈利进行大幅调整。伴随着经济明显的下滑趋势以及通胀的抬升，企业盈利会受到比较大的下调，导致股市进一步承压。若当前标普500指数的年初每股收益在227美元左右，历史数据显示经济衰退将导致实际收入月下跌约15%即降至每股190美元，而在美联储持续加息的情况下市场预期估值或下行至16的长期平均水平，因此指数或进一步回落至3000点附近。

对于A股，在全球流动性总体收紧的背景下，外部风险的外溢将加大A股的波动。尽管今年前4个月股市受地缘冲突、美联储加息和疫情反复等风险事件影响而大幅下跌，但5月后一揽子经济刺激政策及宽松货币政策提振市场信心。随着复工复产不断推进，外资加速流入A股，使大盘形成V型反弹。目前，股指已经收复大部分失地，后续走势更多注重实体经济表现。从当前基本面来看，外需目前难以有效修复，内需恢复仍需时间，政策仍需着力于投资。由于二季度股指盈利增速触底，预期三季度盈利增速回暖，5—6月外资快速流入，市场存在结构性机会，市场风格上周期和成长股或表现更好。

对于国内债市，基本面看未来三季度环比修复的确定性较强，四季度在外需压力下修复斜率或相对趋缓。当前国内经济呈现生产修复强于需求的特点，同时需求内部分化较为严重，基建和制造业投资明显强于地产和消费。疫后复苏初期阶段生产领先复苏符合一般规律，但后续修复的斜率和高度仍取决于后续需求端接力复苏情况。借鉴2020年的经验，疫情后短期环比修复确定性较高，但本轮修复的斜率可能不及2020年。一方面，疫情后四季度经济环比增速或较三季度下降；另一方面，下半年海外流动性面临收紧，全球经济景气度下行和美国商品消费需求下滑将对我国出口形成拖累，而外需在2020年疫后至今对我国基本面形成有力支撑。如果四季度外需下行，我国内外需将面临再平衡的局面。综合来看，相比三季度，四季度经济修复斜率或趋缓。

对于商品，从历史来看货币政策紧缩带来的经济衰退都导致大宗商品的周期性下跌，但本轮下行仍受到供需错配和美元走势等因素的扰动，行情或更加反复。供需结构上关键点在于能源端的调整，今年因俄乌冲突带来高油价大幅推高生产成本并拖累经济增长，最终对其他消费产生挤出效应。当前全球整体能源结构仍较脆弱，相关环保政策长期限制油企产能的扩张叠加三季度是传统消费旺季，因此油价下行的空间有限。

从美元指数的角度看，三季度随着欧洲央行开启加息进程，推动美元被动升值的主要因素将消退，主导其走势的更多是美联储的货币政策变化。历史上美元指数大多在加息结束前见顶，随着美国经济下行压力上升，美联储可能在年底调整政策的节奏而美元指数或于三、四季度之间见顶，从而对大宗商品价格带来支撑。在此过程中，投资者对黄金的投资需求将再度得到支撑，黄金存在长期配置价值。(作者单位：广发期货)