以太坊合并在即但ETH 被市场提前定价了吗

加密历史上最大的结构性转变

随着以太坊合并逐渐推进，我们一直想提供一篇关于如何看待以太坊生态，特别是与合并相关投资的文章。这是我们在今年 1 月发布的一篇文章的后续，虽然自上篇文章发表到现在有很多的假设和展望发生了变化，但核心论点没有改变，以太坊将经历加密历史上最大的结构转变。最终的测试网 Goerli 最近已成功完成，主网目标日期已设定为 2022 年 9 月 15 日。

合并之后，以太坊将变成加密史上第一个大规模的结构性需求资产。本文通过分析以太坊模型的多个方面来了解关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。

自从去年 12 月份以来，以太坊价格已经经历大幅下降，但六月下旬以来活跃用户已经出现了稳定的上升趋势。

通常情况下，更多的用户会导致更高的 GAS 费，然而由于最近以太坊各种流行的应用程序不断优化，Gas 费并没有明显升高。例如OpenSea从 Wyvern 迁移到 Seaport 之后，Gas 费减少了 35%。

多个指标显示，尽管 Gas 费较低，但以太坊上最近活动一直在增加。这就引出了一个有趣的问题：以太坊的最佳 Gas 费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被烧毁，更高的费用也会限制以太坊网络的采用。

当以太坊费用过高时，用户就会选择使用其他 L1 生态网络，在适当拓展之后，以太坊应该维持高费用和持续的采用率。以太坊费用最佳点如果保持与销毁新发行节点费用一致，ETH 供应将保持平稳，同时又能保持足够低的费用而不会抑制采用。最近出现的有趣现象是较低的费用对采用率的提高产生了积极影响，在长期下降趋势之后活跃用户开始增加。

尽管现在接近最佳费用运行率，但降低的费用确实会对各种模型输出产生负面影响。这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，燃烧量仍然足够大，以至于 ETH 在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，当前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行繁荣 ETH 不太可能出售，而使用的费用必须在公开市场上购买。

合并后质押率将从 4.2% 增加约 100 个基点至 5.2%，但这并不意味着实际收益率有效增长。为了充分理解这种转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。由于每年发行 4.4% 的 ETH，所以虽然目前的应计收益率是 4.2%，实际收益率接近 0%。但是当合并之后，质押率增加到约 5%，这将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一可以与之比较的就是实际收益率为 1% 的 BNB。

质押者将获得约为 5% 的净利率，相当于约 20 倍的收益。由于质押参与率非常低，质押者可以在总奖励中获得较大的部分，这也是 ETH 的主要投资优势之一。

由于 ETH 有许多其他用途，在整个加密生态中，大多数 ETH 最终都被锁定在这些应用程序中，而不是被质押，这也反过来允许质押者获得较高的实际收益。

从图中可以看出，合并之后，ETH 将从约每天 1800 万美元的持续结构性流出转变为约天 30 万美元的结构性流入。虽然需求量会有所减少，但供给侧的完全减少产生的影响会变得更大。随着 ETH 价格从高点下跌，而相应的哈希率并没有相继下跌，结果导致矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能出售所有开采的 ETH。

为了计算的方便，假设 80% 的矿工开采量用于出售，每天卖出大于 1.08 万 ETH( 约为 1800 万美元 )。除去约为 200 万美元的费用，将产生 1600 万美元的净流出。合并之后，市场抛售压力将降至为零，而且还会有 30 万美元 / 天的结构性流入。简单来说，合并前，ETH 需要 1800 万美元流入才能防止价格下降；合并之后需要 30 万美元的流出才能阻止价格上涨。

在经济活动放缓的时期，质押率和结构性需求低于 6 个月前的水平是可以预料的，如果经济活动继续反弹，这些比率将会增加。合并不仅仅是供需的转变，更是大规模基础升级，网络在许多方面会变得更加高效和安全，这也是与比特币减半区分开来的部分原因。

时间价值

在讨论以太坊的未来定价之前，先老思考一下 SPX（或几乎任何美国或全球股票指数）为什么从长远来看一直都是有利可图的投资工具？大多数人认为这种长期增长机会完全是由盈利增长和多重扩张驱动的。这些指数价格增长的主要原因是时间复利的价值。

比如一家卖柠檬水的奶茶店每年赚取 1 美元，奶茶店有 10 股流通在外，奶茶店的资产负债表上没有现金或债务。市场以 10 倍估值 1 美元的股本增长收益，那么今天奶茶店值多少钱？一股值多少？如果我们假设明年奶茶店继续每年赚 1 美元，市场采用相同的倍数，那么奶茶店一年内的价值是多少？

第一个问题很容易想到 10 倍估值 1 美元当然是 10 美元，如果第二个答案还是 10 美元就忽略了时间复利的价值。第一次资产负债表的价值为 0。第二次资产负载表上的价值是 10，如果明年再赚取 1 美元，奶茶店的价值为 11 美元，每股价值为 1.1 美元。当公司赚钱之后，现金会流入公司的资产负债表，它的价值归属于企业股东。尽管是 0 增长，相同的收益，奶茶店在一年内的估值上升了 10%。

这就是时间的复利价值，然而加密货币似乎根本没有从这种动态中获益，而且受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都超过收入，因此它们必须通过增发货币产生资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。最值得注意的是 BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的 L1 代币。下图可见，BNB/BTC大多数情况下处于上涨趋势且在最近突破了上一个最高点。

以太坊合并之后，将产生大约 5% 的实际收益率。与其他 L1 不同的是，质押带来收益率仅需抵消收益率的通货膨胀，所有的 ETH 持有者每年将赚取 5% 的收益。这也将极大地激励投资者长期买入和持有。此外实际收益率将将吸引许多机构参与进来，有助于加快机构的采用率。

合并的担忧

在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、极端情况和时机风险表示极大的怀疑。

引发关注的案例之一就是以太坊 PoW 分叉。一些 PoW 极端主义者（矿工等）更喜欢使用 PoW ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 PoW 替代品 ETC。我们认为分叉没有多大价值，但这也是题外话。

关键在于以太坊分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生负面影响。所有潜在风险很容易管理，或者一开始就没有风险。比如重放攻击基本上不可能实现，PoW 链不太可能使用相同的链 ID。即使他们恶意选择使用相同的链 ID，也可以通过断开与 PoW 链交互或将资产发送到拆分器合约等方法来避免这种攻击。 就算是用户受到重放攻击，它也只会影响该用户的资产，而不会影响这个区块链网络的健康状况。

PoW 分叉可以为 ETH 持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。ETH 持有者将能够将其分叉所得代币发送到交易所，并出售以获得额外资金。其中大部分额外资金将被用来购买 PoS ETH。权衡各种风险后，得出的结论是利大于弊。

尽管如此，许多长期信徒仍然会有所担忧，随着合并的不断推进，许多担忧也会逐渐消散，最终质疑者也将发生转变，大量买家也将会在合并成功之前购买 ETH。

上个月只有不到 1/3 的人认为合并会在 10 月之前发生。即使已经确定 9 月中旬合并，但市场仍然认为顺利进行的可能性只有三分之二。