“技术性衰退”已至，美联储会刹车吗？

来源：华尔街见闻  周欣瑜

联储在年内快步加息仍是大概率事件，期待货币政策转向来改变美股趋势不太现实。

美国商务部公布第二季度美国GDP环比折年率为下滑0.9%，不及市场预期。是连续第二个季度萎缩，被定义为“技术性衰退”。

而且从结构来看二季度正越来越接近真正意义的衰退。

回顾过去的周期，美联储通常能够在衰退到来之前就停止加息，并为交易衰退预期做多美股带来时间窗口。

但这一次，“充分就业式衰退”和通胀的矛盾，或将按住美联储及时踩下加息的刹车。

就像去年，就业缺口和“暂时性通胀”的矛盾，按住了美联储及时踩下宽松的刹车。

横竖都是左右为难。

二季度的收缩正在接近真正意义上的衰退

美国二季度GDP季调环比折年率-0.9%，远不及市场预期的0.5%，GDP同比增速由一季度的3.5%进一步回落到了1.63%。

虽然二季度相比一季度的收缩1.6%有所收窄，但一方面一季度环比基数较高。第二方面一季度的收缩主要受到净出口和政府开支的外生性拖累明显。但二季度拖累主要来自商品消费和房地产建筑投资等内生动能。这也使得二季度的收缩更接近真正意义上的衰退。

从分项看，二季度私人消费支出增长1%，较一季度的1.8%继续下降，且降幅扩大。主要拖累之一来自于商品消费下降4.4%，（上期降0.3%）。其中耐用品消费下降2.6%，汽车及零部件消费、家具家电消费均表现疲软。非耐用品消费大降5.5%，是连续两个季度负增长，包括食品、汽油和能源商品消费均为负增长。因当与粮价和油价上涨后，消费者降低相关消费支出量有关。服务消费表现较好，环比增长4.1%，房租、医疗、交通、娱乐、餐饮与住宿消费均稳步扩张。

主要拖累之二来自于投资，二季度私人投资下降13.5%。其中，固定资产投资下跌3.9%，较一季度5%的增长明显回落。建筑投资大幅下跌11.7%，房地产投资的跌幅更是达到14%。这应与房贷利率大幅攀升有关，过去几个月30年按揭利率从3%上升至接近6%，导致房地产销售数据快速下滑，从而对地产相关投资带来压力。

美联储总能衰退到来之前就停止加息？

随着“技术性衰退”从预期到坐实，以标普500为代表的美股却持续反弹了一个多月。截止28日反弹幅度达11.06%，美债收益率自高点3.49%下行至2.68%。市场正热烈的交易衰退预期，并试图为美联储暂停紧缩定价。

策略师威尔逊表示，“从增长率的角度来看，通货膨胀可能已经达到顶峰。更重要的是，增长正在迅速成为一个问题。因此，近期反弹的主要原因可能是市场期待美联储最终试图将经济从衰退中拯救出来。”

回顾过去的周期，威尔逊承认，在美联储最后一次加息和最终衰退之间总是存在一段时间窗口——即美联储通常早在衰退到来之前就停止加息。这与欧洲央行有两次衰退开始时仍在收紧政策形成鲜明对比。更重要的是，在美联储停止加息和最终经济衰退之间的窗口期也是做多美股的好时机。

但这一次可能有所不同。

很难及时踩下加息的刹车

正如去年美联储面临就业缺口和“暂时性通胀”的困境，如今又陷入了“充分就业式衰退”和胀的困境。

因为即使这一次美国经济陷入衰退，这和我们以前见过的衰退也大不相同。

回顾二战以来的每一次美国经济衰退，大多是这样的故事：随着内需变弱，人们减少花钱，企业利润减少，企业开始裁员，于是需求变的更弱人们花钱更少。衰退开始于以上任何一个点并循环下去。无论衰退的姿势如何，有两件事总是同时发生，GDP下降失业率上升。

但今天的情况却是GDP正在下降，就业市场依然供不应求！

2022年以来由于高通胀的侵蚀，人们消减了实际开支，但名义消费并没显著减少。那么企业的名义收入也没有恶化。企业利润率达到了两位数，拥有的储蓄和现金也都处于舒适的状态。所以企业不想裁员。

更何况新冠疫情以来，无论是疫情、人口、政策刺激、甚至是就业观念的变化，劳动参与率跌至40年来最低。劳动力市场中新增就业强劲，非农私人岗位空缺数维持在1000万人的高位，比经济增长时期还要高57%。

这就导致了“充分就业式衰退”的发生。即GDP在收缩，但劳动力市场依然供不应求。

同时，高通胀以及随之而来的利率飙升也解释了部分实际需求走弱，尤其是在个人实际消费中的能源食品，以及私人投资中的地产投资。而非传统周期性衰退中的裁员、收入下降和需求不足。

在这样的衰退面前，美联储是应该继续紧缩治理通胀还是放缓加息维护需求呢？

更何况由于今年上半年积累了过大的新涨价因素，整体通胀缓和仍面临风险。CPI依然存在新高的压力，年底前也会继续维持高位。核心通胀PCE要回落至4%以内同样存在很大挑战。

所以这一次美联储很难及时踩下加息的刹车。无论对于衰退还是通胀本身，稳定物价都是经济的主要矛盾和宏观调控的主要任务。市场对3-3.5%的加息目标和短期内政策转向的预期过于乐观。

美联储很有可能在衰退到来时仍在收紧政策，这就使得交易衰退预期即定价暂停加息的时间窗口比以往短得多。

从交易衰退预期到交易衰退

当然“充分就业式衰退”理论上不会持续很久，因此未来的走向无非两种：要么成功治理通胀后，经济重新扩张。要么企业撑不住裁员衰退周期坐实，美联储政策转向。

如果是第二种，那么市场将会从交易衰退预期走向交易衰退。即股市在经历加息周期中分母端冲击（无风险收益率提升即杀估值）到中间阶段加息停止反弹后，进入最后阶段——衰退周期中的分子端冲击（盈利下修即杀盈利），这往往导致股市第二轮调整，直到货币宽松后复苏初期的到来。从目前看衰退预期下的盈利下修还完全没有被市场所反映。

回到当前，即使技术性衰退已至，联储在年内继续快步加息仍是大概率事件，期待货币政策转向来改变美股趋势不太现实。那么决定衰退走向的关键取决于什么呢？

根据敦和资管研究对比73年和76年经济硬着陆和软着陆的经验显示，后续推动通胀的驱动力以及经济的韧性起到了关键作用。在该时期美股在下跌20%后，同样面对美联储的持续加息，后续的走势截然相反。

73-74年高通胀主要是原油的供给冲击造成的，高油价对经济总需求带来了巨大的伤害，而77-78年高通胀被认为是经济自身需求强劲的结果，所以经济在物价上涨和利率抬升的双重冲击下依然保持了韧性。

因此，如果能源食品能够保持稳定，供给端因素进一步缓解，那么即使包括租金在内的服务价格粘性使得通胀CPI依然偏高，经济增长明显放缓甚至出现几个季度的负增长，但进入周期性深度衰退的概率依然不大。那么美股也会弱势震荡，杀盈利的下跌空间也至于过深；但如果能源价格继续失控，明显损害到消费甚至生产的总需求，那么经济和股市的深度调整将不可避免。

最后，既然是退潮了，不论着陆的姿势好看还是难看，坐的离门近一点总是没错。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。