对DeFi治理收益率提高的新关注以及最近对“黑色星期四”的记忆，加剧了人们对DeFi风险结构了解不足的担忧。我们为展示和建模这些风险提供了新的基础；这是在稳定币的背景下开发的，但是更广泛地适用于许多加密经济系统，包括跨链协议，抵押贷款和去中心化交易所。我们的框架侧重于激励安全措施，这意味着在考虑了攻击面和经济稳定之后，参与对于各方都是互利的，这提出了激励是否真正导致稳定结果的问题。

我们还发现了一个重要的可持续性问题：在某些设计有广泛治理能力且没有社会追索权的DeFi系统中，理性主体的均衡参与可能为零。这是因为在这些系统中调整激励措施的成本可能过高（类比要求银行的长期P / E比率为1000，以防止存款人被盗）。我们的框架提供了对这些系统进行建模的方法，并产生了一系列未解决的研究问题，这些问题对于DeFi的发展至关重要。

上周一则新闻是Compound的COMP代币分配，这已变成一种杠杆风险的形式，用户跳过了疯狂的杠杆循环，尝试使用奖励机制。

你可以在以太坊上观看实时交易，而交易员则可以通过平衡头寸的复杂层次来获取COMP利润：例如存入ETH和USDC，借入大量BAT，然后将该BAT重新存入新的Compound帐户，然后借入ZRX兑该BAT和重新存入初始帐户，然后再向ZRX借入更多BAT，等等。

如果要优化，那么COMP分销无疑是一个巨大的成功。更一般地说，它通过暂时提高流动性回报来解决平台使用的鸡或蛋问题。更愤世嫉俗的是，它为压力测试中的大量练习奠定了基础。

较少讨论的是其最初目标：培育“将激励越来越大的生态系统[…]，以良好的治理集体指导该议定书进入未来”。本质上，代币分发试图在平台用户之间实现更广泛的治理分配，这些用户可以管理自己的安全性。

在加密经济体系中，激励一致性是一个更广泛的问题。尽管它广泛适用于加密经济系统，但我们开发了一种在稳定币的背景下量化此问题的框架。提出一个系统中激励安全的基本问题：在考虑了攻击面之后，是否所有各方之间都能持续互利互惠？

否则，系统将无法工作，因为均衡参与为零。例如，如果激励措施导致获利攻击，那么理性主体将在确定参与程度时以这种风险为代价。只有回答了这个问题，我们才能理解经济稳定的问题：激励措施是否真的导致稳定的结果？

激励可持续性还是不可能？

随着系统的扩展，维持针对治理攻击的激励安全已成为一个关键问题。如果从攻击中获得的收益超过了攻击的成本，则治理攻击将是有利可图的。回报与锁定在系统（AUM）中的资产价值成正比：具有非常广泛权力的治理可以直接窃取抵押品（以及清空DEX上的相关流动资金池）；即使在治理时间延迟的情况下，权力较弱的治理仍可以通过操纵参数和协调对退出的预防来间接实现。这些费用包括治理代币价值，该价值基于治理产生的未来费用对“诚实”的执政官（即不发起攻击方）具有基本价值。

稳定币，合成资产，跨链资产

对于非托管稳定币，以及来自BTC的合成资产和跨链资产，它们使用类似的机制，安全的管理价值必须是锁定资产的几倍。在考虑长期均衡和对未来增长预期的适度性时，规模问题就显而易见了，在这种情况下，折现的未来费用（即使AUM的百分比不切实际地高）也无法合理地达到AUM的倍数水平。在这种情况下，去中心化治理系统的安全性将取决于持有治理代币的系统参与者来提高治理市场价值。这将反馈其他方的参与动机；不能保证均衡参与的存在。为了说明这一点，稳定币持有人可能需要在风险治理资产中持有大量头寸，以确保其稳定头寸，这可能会破坏其持有稳定币的目的。导致我们提出一个非正式的不可能猜想：

在许多具有广泛治理能力且没有社会追索权的DeFi系统中，理性主体的均衡参与可能为零。

从本质上讲，参与者在这些系统中调整激励措施的成本可能会过高。一个具体的比喻是一家银行，如果激励性证券要求该银行的股票市场价值等于总存款的倍数，那么存款人根本就不值得参与。换句话说，银行的长期市盈率将需要达到1000（由储户支持），以确保银行免受储户资金被盗的影响。

当前实施的解决方案实质上集中了治理。该解决方案依赖于一种在我们的模型中可以表示的机构责任形式。这不一定是问题。实际上，许多传统金融系统都以这种方式运行。这就是为什么银行不需要花费总存款的倍数的原因。但是，我们应该公开承认该信任线存在并且至关重要。以完全去中心化的方式解决这些问题仍然是一个悬而未决的问题。

去中心化交易所（DEX）

这些激励模型也与某些DEX相关。例如当DEX运营自己的（治理控制）链时，州长有能力限制遭受攻击的流动性参与者的退出，甚至在治理延迟的情况下。在DEX中，应计费用（“诚实的”治理获利能力）与总交易量的比例成比例，这可能是交易所即时AUM值的许多倍，而激励安全仍与AUM有关。一个关键的建模成分将是相对于存款的行为量因素。对于Uniswap，年化交易量可以是约100倍的存款。相比之下，抵押的稳定币会在借入的资产上产生费用，大约是供应保证金的1/4。尽管在DEX中产生给治理的均衡费用可能比稳定币小得多，但是这个约400倍的系数使得针对DEX中治理攻击的激励安全性的可行区域更大。这使我们得出以下非正式推测，比较了不同类型的DeFi应用的可行性：

[推测]从经济上来说，保护DEX不受治理攻击要比稳定币更容易。

这些可能性增强了在为给定应用选择正确的DeFi设计，以及需要解决的问题时研究相互激励的重要性。

贷款协议

根据这一讨论，我们回到对抵押贷款协议（例如Compound）的最初设计。这些具有与非托管稳定币相似的结构。但是，它们稍微简单一点，因为借来的资产大部分是外来的。由于这种外生性，参与者可能更容易在实现治理攻击之前（即在治理时间延迟期间）退出系统。例如假设借入的资产是USDC；在这种情况下，金库始终可以通过发行人按面值创建新的稳定币去杠杆化并退出（特别是它们不依赖于Dai持有人想退出时将Dai卖回去）。本质上，在这种情况下，治理时间延迟是一种更强大的预防工具，可能是更复杂的价格供给和/或矿工可提取的价值攻击的例外。

这就是说，一些小盘股资产可能开始与外源情况背道而驰。 BAT和ZRX市场在很大程度上被过度利用，因为它们目前受到单产的青睐。例如，BAT的利用率目前为91％，当前存入的BAT的名义价值为2.34亿美元，而BAT的总市值为3.77亿美元（尽管该BAT的某些金额会因借贷和借贷而净掉。重新存放相同的最初存放的BAT）。根据这种结构，BAT头寸的大量平仓可能会看到与稳定币类似的去杠杆效应，如下所述。

2020年6月23日的Compound统计数据。

剩下的问题是：COMP分配过程是否有助于增加长期激励的一致性？也就是说，这是否有助于降低用户保护系统免受治理攻击的成本？乍一看，这看起来很有希望。用户通过参与获得了治理份额，因此不必自觉地竞标治理市场价值来保护系统。他们只需要出售所获得的份额即可。

最后一点说明了此处缺乏担保：一旦用户获得了赠予的股票，这便是其投资组合的一部分，他们可以选择是否维持该风险头寸。尽管COMP发行无疑会吸引许多新用户加入，但COMP发行机制（或其他任何发行机制）是否有助于使我们达到更稳定的治理平衡仍是一个悬而未决的问题。

稳定币：设计，模型和风险

在这里，我们从稳定币的典型分解中区分出不同功能组件中的风险和权衡维度。第一个区别很简单：在依赖第三方某种形式信任的托管稳定币和非托管稳定币之间存在差异。

图1：稳定币设计的摘要细分，包括一些最重要的风险维度。

监管稳定币

在托管方面，存在三种不同类型的稳定币，它们在套利者的努力下保持稳定，以至于他们可以为基础证券创建/赎回稳定币。储备基金稳定币保持100％的储备比率，就像区块链上的美元ETF，包括TUSD，USDC和以后的Libra。

第二种类型，包括Tether，类似于银行或货币市场基金，并拥有部分准备金。这种稳定币面临着像银行一样的贬值风险，就像在Tether于2018年10月实现的那样。当其合作伙伴交易所Bitfinex暂停法定兑换时，随之而来的是Tether危机，随着资本从Tether流入资产并破坏了其固定汇率。套利者无法重新稳定债券，从而降低了人们认为的信用风险。我们注意到，与传统银行相比，这些“银行”可能受到较少的监管和审计，并且可能未获得政府针对银行挤兑的保险。

第三类是由中央银行直接发行的稳定币。鉴于目前中央银行的储备存款仅可用于商业银行，而CBDC的目标是在中央银行提供面向消费者的存款，可能以代币形式提供。

这些托管稳定币面临着与传统金融系统类似的风险。这些主要来自交易对手风险，例如保管人违背其兑现挂钩价值义务的风险。一个相关的风险是审查风险，保管人有选择地选择要兑现的索赔。

非托管稳定币

非托管稳定币旨在独立于托管设计所依赖的社会机构。代替这些社会机构，在参与者之间建立了以智能合约实现的经济结构。

非托管稳定币在结构上类似于风险转移工具的动态版本，例如抵押债务义务（CDO）。CDO由大量抵押资产和切分的前期付款支持。初次付款将首先吸收任何损失；高级部分仅在初级部分被淘汰时才承担损失。

在本文中，我们将所有非托管稳定币设计通用分解为以下功能组件。图2描绘了几种稳定币设计如何通过某些组件的形式相互关联。

稳定币价值基础的经济结构，主要来自某些系统的市场预期。共有三种

a）外来抵押品：在稳定币系统之外使用的抵押品，例如Maker的ETH。

b）内生抵押品：为稳定币的抵押品而创建的抵押品。

c）隐性抵押品：不是使用显性抵押品，而是使用市场机制动态调整供应量以稳定价格。这类似于内生抵押品，在吸收损失的义务方面存在重大差异。

风险吸收者。在某种程度上，一些投机者吸收了寻求获利的金融风险。 （类似于CDO的初级发行）。这可以是个人代理决定参与抵押品，或者是网络中的矿工（或验证人）作为其角色的条件而参与的。

稳定币持有人。代理商构成了稳定币市场的需求方。 （类似于CDO的高级付款持有人）。

发行。确定稳定币发行的代理或算法。 （类似于CDO的杠杆作用）。这可以由系统中的某些代理或算法直接确定。

治理。管理协议参数的代理或算法。 （类似于管理CDO时的权益头寸）。

数据馈送。一些功能可以将外部资产的数据导入区块链。

矿工。决定基本区块链层中动作的包含和排序的代理。

图2：不同的非托管稳定币设计如何通过几个组件相互关联。请注意，在外源和内源性抵押品之间存在一个频谱（没有任何特定比例）。

我们还讨论了不同类型的复合稳定币，它们由一篮子通过各种结构的主要稳定币组成。这种非托管的稳定币会带来新的风险，因此无法“开箱即用”地使用现有的财务模型。在这里，我们讨论风险的三种类型。

去杠杆化风险

首先，存在去杠杆化的螺旋现象，维持稳定币的债务水平下降得太快，导致挂钩被破坏。这种风险是重大的。例如，在2020年3月12日至13日（“黑色星期四”）的36个小时内，与冠状病毒相关的市场动荡抹杀了加密市场50％的价值。在ETH网络上，这导致网络拥塞和高gas价格，进而降低了交易速度并导致交易失败。

这对Maker的Dai造成了严重的问题。保险柜难以去杠杆化，因为它们无法添加抵押品或偿还Dai债务。保管人要么无法足够迅速地获得Dai的流动性，要么无法参与所有债务拍卖。甚至有两个守门员机器人开始在0 DAI竞标ETH，免费获得约800万美元的ETH。

黑色星期四前后，去杠杆化对Dai价格的影响（来源：OnChainFx）。

我们在下面的表1中总结了值得注意的非托管稳定币去杠杆事件。

表1：稳定币去杠杆事件（用于稳定币设计的有用案例研究）

预言机操作

其次，预言机数据提要（将外部数据提要到区块链中）可能也会变得不准确。这可能是偶然发生的，也可能是攻击的结果。同样，这种风险是重大的，并且已经发生过几次了。我们在下表2中汇总了值得注意的事件。

例如，在2019年6月，外汇价格供稿出现错误，导致Synthetix的KRW（韩元）价格飞涨。悉尼时间凌晨3点，其中一种价格Feed API开始间歇性地报告其价格比当前韩元汇率高出1000倍。由于一系列不幸的巧合，并且尽管防御机制抛弃了异常值，预言机最终还是在计算中实际上使用了这个过高的价格。结果，有几笔交易的利润是1000倍，不到一个小时就产生了超过10亿美元的利润。

表2：价格操纵事件（对于DeFi设计更有用的案例研究）

治理和矿工攻击

我们已经在上面讨论了对协议的治理攻击。此外，矿工可以参与其中，并可以解释为决定交易包含和订购的第二种治理类型。

智能合约风险

我们还简要提到了智能合约风险。由于稳定币系统是通过算法执行的，而没有任何特定机构的监督，因此其规格或实现中的错误可能会产生严重后果。从建模角度来看，智能合约风险类似于交易对手风险，在这种情况下，是实施中存在错误的风险。

下图显示了利用此类错误时发生的情况。由于重新输入错误，dForce贷款协议在几个小时内就从2500万美元到达1.9万美元。

建立基于风险的经济基础

我们提出了一系列模型，可以作为这些风险的基于风险的基础。

我们建议的一组模型借鉴了资本结构模型。从在首次公开募股（IPO）的背景下开发的模型中汲取灵感，我们对这些模型进行了调整，以捕捉治理代币持有者，稳定币持有者和风险吸收者的激励。

第二种模型是分叉模型。资本结构模型只考虑一个时间：根据代理商的期望，他们将选择在下一轮执行某些行动。相反，分叉模型是其中考虑了多轮代理决策的扩展。

第三种类型的模型是价格动态模型，该模型对CDO类结构中代理的交互进行建模，该结构将稳定币系统中的反馈效应纳入其中。

原文链接：https://medium.com/coinmonks/stablecoins-2-0-economic-foundations-for-defi-b9ab38500b87