3 月 12 日：加密市场结构破裂（第一部分）

Multicoin 的 Kyle Samani 对 3 月 12 日的暴跌进行了分析，解析了加密货币市场的结构性缺陷，值得阅读、思考。

在本文的第一部分，我将解释：

•发生了什么•为什么发生

在本周晚些时候发布的第二部分中，我将解释：

•潜在问题的可能解决方案•为什么像这样的崩溃在短期内不太可能再次发生•为什么这样的崩溃有可能在中期再次发生

太长不看版：比特币和以太坊网络在当前形式下无法在全球范围内运作在危机时期，它们变得如此拥挤，以至于套利者无法跨场所保持价格一致，导致个别交易所出现大规模混乱。单个交易所（BitMEX）上的大规模错位导致比特币在15 - 30 分钟内跌破 4000 美元；但是，如果市场还能正常运作，就不会发生这种情况。

加密货币市场结构

要了解市场结构为什么破裂，就必须了解当前的市场结构。加密货币市场结构不像股票市场那样，大多数资产的绝大部分交易都发生在单个场所。实际上，加密市场与外汇（FX）市场更具可比性。

加密货币市场结构的独特特征是：

1、有很多交易场所。主要场所是：BitMEX，Binance，Huobi，OKEx，FTX，Deribit，Coinbase，Bitfinex，LMAX 和 Kraken。还有一些较小的交易所（很多交易所在3月12日交易超过 $ 1B），例如 Bybit，BitMax，BitForex，itBit 和 Bitstamp。然后是 DeFi 生态系统：Maker，Compound，Lendf.me，Synthetix，Uniswap，IDEX，dYdX 等。

2、衍生产品交易所通过永久掉期合约（又称“ perps”）可提供高达 125 倍的杠杆率（即刻可用）。虽然很少有参与者使用这么高的杠杆，但许多交易者的杠杆却是 10 - 50 倍。杠杆进入和退出系统的速度非常快，清算很常见。

3、不同市场之间的市场机制并不统一。每个场所都提供不同种类的产品（现货，期货，perps，期权）；他们为不同的产品接受不同类型的抵押品；清算方法/参数是独特的；每个交易所的每种产品的流动性差异很大。例如：1）Binance 在现货交易中占主导地位，在衍生品方面处在前5名，并提供数十种资产的永久合约。Binance 还支持 BTC 期货和 perps 的几种不同形式的抵押品，但对 ETH 仅支持 USDT 。2）BitMEX 通过期货和 perps 交易 8 种资产，但仅接受 BTC 作为抵押。3）FTX 提供最多样化的产品组合（现货，期货，期权，期权）和抵押期权。4）Deribit 在期权交易中占主导地位，并且在期货和 perps 中正在增长。

4、交易者不能跨交易场所交叉保证金，目前还没有一家大宗经纪商在所有交易场所都有足够资本提供这项服务。这对资本效率产生了不利影响，从而增加了整个生态系统的资本成本。此外，大多数交易所还没有结清多头头寸和空头头寸，这进一步加剧了这个问题。

5、一些市场参与者将他们的财富以不同的货币计价，因此对风险和交易的思考会与人们预期的不同。大部分参与者以美元计价，有些以比特币计价，有些以 ETH 计价。

6、在传统市场中，大多数流动资产被接受为抵押品（例如，大多数在纽约证券交易所交易的股票）。但是，在加密市场中，贷方通常只接受美元、BTC 和 ETH作为抵押。这为造成了基差风险，因为虽然借款人可能具有偿付能力，但在不清算头寸的情况下无法满足抵押品要求。

7、用户即时存入资金时，交易所不会贷记帐户。虽然政策会因交易所和资产而异，但一般在确认包含存款交易的区块后，至少需要10分钟，最长可能需要60分钟。在像 3 月 12 日这样的交易高峰期，交易者可能需要等待几个区块才能确认交易。

8、几乎所有价格发现都发生在中心化交易所，而不是使用 DeFi 协议，只有少数例外。结果，DeFi 价格落后于中心化交易所。套利者有可观的利润驱动，使这些场所保持一致。

9、许多交易者仅使用一个或少量交易所。例如：1）一些美国基金只在Coinbase，Kraken，CME 和 Bakkt 上交易。2）大多数中国散户投资者主要在火币上进行交易。3）有些人拒绝 KYC，因此只能在 BitMEX 上进行交易。4）许多交易者还不够老练，或者只是不在意，不愿意通过利用各个交易所的流动性来获得最佳执行效果。

考虑到以上所有因素，什么价格在交易所之间会有所不同就很明显了。通常，价格不会明显超出 taker/maker 的交易手续费和小的价差（通常只有几个基点）。当这种情况发生时，流动性提供者和套利者通常在主要场所具有足够的资本从套利机会中获利并使价差消失。

但是，当波动加剧时，会同时发生一些事情：1）清算加速。虽然部分交易者的杠杆率高达 125 倍，但大多数交易所内的杠杆率为25 - 30倍。对于杠杆率为25倍的情况， 大约 3％ 的波动将会导致平仓，因为交易所必须包含缓冲，以应对清算期间潜在的下滑。否则，交易员必须提供更多的抵押品。2）清算门槛在各个交易所之间并不统一，因此随着清算级联的发生，价格在交易所之间会有所不同。3）套利者在每个场所都没有足够的资金来使价差消失，因此他们开始在交易所之间转移资产（主要是BTC，ETH 和 USDT，少部分是 USDC）以套利价差。

发生这种情况时，对比特币上的区块空间和以太坊上的 gas 的需求在几分钟之内就激增。Gas 价格飞涨，许多交易在几分钟甚至几小时内都无法打包进区块。

当价格崩溃导致这种情况发生时，矿工由于挖矿收入（以加密货币计）低于电费开始关闭矿机。这反过来减慢了产生新块的速度，从而增加了延迟，并降低了总吞吐量。

3月12日发生了什么

第一轮下跌很可能是由于交易员在全球股市抛售时规避风险造成的。第二轮下跌可能是由一家正在清算抵押品的贷方触发的。抵押品属于因第一轮破产而资不抵债的借款人。一些矿工在第一轮下跌后关闭了他们的矿机。在第二轮下跌后，更多的矿工关机。

然后市场结构破裂。

由于 BitMEX 只接受 BTC 作为抵押品，据此，所有在 BitMEX 上做多 BTC 的人都被迫进行杠杆操作。要理解为什么会这样，考虑一下：如果一名交易者在 BitMEX 上使用 perps 做多BTC-USD，随着 BTC 的价格下降，交易者在交易中会赔钱，BT C抵押品的价值也会下降。这本质上给 BitMEX 上的流动性提供商带来了风险。当市场在一天内波动超过 30% 时，即使是杠杆率相对较低的交易者也开始被清算。做市商明白这一点，因此提供的流动性比其他情况下更少，从而加速了下行的级联。

由于抵押品清算导致现货价格下跌，衍生品紧随其后。BitMEX 开始清算杠杆多头。那些清算开始层叠。考虑到第一轮下跌的幅度，许多做市商干脆停止提供流动性，直到市场稳定下来。由于 BitMEX 和 Coinbase 之间的巨大利差——有时超过500美元——流动性提供商不想在 BitMEX 上做多保证金，以试图阻止一系列级联清算。

Bitmex 累计多头清算价值 来源：Skew

此外，比特币区块链拥堵。随着矿工关闭机器，区块生产放缓，这一事实使情况变得更加复杂。由于交易所之间的价格背离，套利者实际上无法将 BTC 存入 BitMEX 以使价格保持一致，哪怕他们想要抓住下跌的飞刀。

BitMEX 的整个订单簿一度只剩下约 2000 万美元的出价，还有超过 2 亿美元的多头头寸需要清算。这意味着，如果 BitMEX 没有“维护”，BTC 的价格可能会短暂跌至 0 美元。鉴于 BitMEX 在加密货币市场结构中的核心位置，这一价格变动可能会传播到所有其他 BTC 交易场所。

DeFi 的失效

在 BitMEX 破裂时（部分是由于套利者无法向 BitMEX 汇款，另一部分是由于 BitMEX 的无能），DeFi 也彻底失效了。

Maker 是最大的 DeFi 协议，也是在其中构建其余大部分 DeFi 的基础。Maker 几乎崩溃了，如果确实发生了某些原本应该发生的事情，它可能会崩溃。Maker经历了两次重大失败，其中只有一项似乎受到了公众的关注。由于第一回合的失败，一些制造商保险库（以前称为CDP）被抵押。Keepers（运行由Maker团队编写的开源Keeper软件）试图清除抵押不足的保管库。但是，Keeper软件并未配置为根据网络拥堵动态调整汽油价格，因此矿工并未在区块中包括Keeper清算交易。

Maker是最大的DEFI协议，也是建立在其上的大部分DEFI协议的基础。Maker 几乎崩溃——如果真的发生了一些本可能发生的事情，它就已经崩溃了。Maker 经历了两次重大失效，其中只有一次似乎受到了公众的关注。由于第一轮下跌，一些 Maker 的 Vault（以前称为CDP）变得抵押不足。Keepers ——运行 Maker 团队编写的开源 Keeper 软件——试图清算担保不足的金库。但 Keeper 软件没有配置为动态调整 gas 价格以应对网络拥堵，因此矿工没有把 Keeper 的清算交易打包进块。

因此，就 Maker 协议而言，没有人参与抵押品拍卖。

有人意识到，只要提高 gas 价格，他将是唯一的拍卖参与者，因此可以低至 0 美元的价格参与拍卖。因此他以 0 美元的价格购买了 800 万美元的 ETH 抵押品。

这些 Vault 的所有者没有法律追索权。真是肉疼。

此外，由于 Keeper 并未向抵押品池回馈资金，因此Maker系统的资本不足，尽管它仍然被过度抵押。这意味着 Maker 拥有足够的 ETH 和 BAT 抵押品来赎回所有未偿还的 DAI，但低于目标风险阈值。但 Maker 的第二次失效要危险得多，而人们对此的讨论却要少得多。

与 Keeper 软件一样，用于 Maker 预言机的软件也未配置为在高度拥堵的网络中运行。因此，许多预言机停止向 Maker 合约馈送价格。

MKR 持有者对系统的风险参数进行投票，而预言机馈送的价格使得规则得以执行。预言机由于未能正确馈送价格，迫使 MKR 持有者承担了不必要的风险。

由于 ETH 在美国中部时间 12 日下午 7 点左右跌至约 88 美元，因此大量的 Vault 应该被清算，因为许多 Vault 被设定为以 100 美元左右的价格清算（交易者故意创建了 100 美元清算门槛的 Vault，因为他们知道这是一个强大的心理数字，其他交易员可能会支持）。但是由于 ETH-USD 跌破 100 美元，Maker 的预言机根本没有更新 ETH-USD 的价格。

目前还不清楚是预言机没有提高 gas 费，还是为了挽救系统而故意选择不更新价格。如果预言机正确地馈送了价格，那么所有这些 Vault 都将被清算，这将导致以太坊价格进一步下跌。随着ETH跌破100美元，许多做市商干脆停止提供流动性，因为市场陷入了混乱。数百万美元的市场抛售可能会将 ETH 推低至 50 美元甚至更低。

这种失败可能级联多进一步：

Maker可能已经资不抵债，这可能导致DAI跌破锚定汇率。

这一失效可能会进一步蔓延：

现在，DeFi 活动大约是加货币密CeFi 活动的1％。而加密货币市场在全球市场中也非常的小。试想一下，如果 DeFi 有更多的资本，更多的人和更多的交易进行，这种情况会变得多么糟糕。

虽然我们对 DeFi 的潜力感到兴奋，但 DeFi 还有很长的路要走。这既是一个发人深省的提醒，提醒人们我们还处在多么早期，也表明将有更多可投资的机会。

结论

最大的收获是，加密市场基础设施仍然不成熟。在许多方面都有很多改进的空间，也因此有很多可投资的机会。

虽然像 BitMEX 这样的场所显然存在很大困难，但除了其他技术问题外，它们还可以改进自己的清算引擎。然而，即使 BitMEX 能够在不断发展的基础上完美运行，市场仍将充满艰险。目前的比特币和以太坊网络根本无法支持全球规模的资本市场活动。

在本文的第二部分，我将讨论可能的补救措施。