浑水做空的背后是谁？89页的做空报告如何被制作并出炉的？

如果一件事完美得异乎寻常，你会怀疑吗？虽然我们的直觉更擅长享受完美的事物，然而理性却告诉我们，太完美的事情值得警惕。

比如年轻美貌多金对你还很多情的女子，比如年化复利高达700%的Plustoken理财，比如快速飙至20000多美金的比特币价格。过分的相信最终只会让自己很受伤。

大前天写了瑞幸咖啡的文章，我们确实感受到这个公司的成长经历太完美了。成立不到两年，开店将近5000家，速度完全碾压在中国营业21年的老牌咖啡星巴克；16个月大就完成了在美国纳斯达克的上市，并且在之前一年之内经历3次大规模成功的融资，融资金额达5.5亿美元。

然而就在瑞幸上市之后才8个多月，就遭遇了一份长达89页的做空报告的打击。发布报告的是以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”，根据浑水在twitter上的推文，这份报告是有人用匿名的方式发给他们。报告声称瑞幸咖啡是个骗局：在2019年第三季度和第四季度，每个店每天的商品销售量分别被夸大69%和88%。 

那么真正制作做空报告的又是谁呢？他们又为何如此？

根据燃财经记者的调查和采访得知，这场做空报告的真正制作和发起方是一家叫做雪湖资本的投资管理公司。从去年夏天，也就是瑞幸上市仅仅两个多月，做空的调查就已经开始。

如果一个人的真实实力与取得的成绩之间差距太大，很容易引起人们的怀疑。瑞幸一路取得的成绩太漂亮，可实际的商业模式以及真实经营却在公司开始营业不久就持续被人诟病，难以持续发展的经营模式在业内业外都不被看好，分析瑞幸商业模式的文章也一直都有非常大的热度。

很自然，在冷静的做空投资者眼里，这种公司是有调查价值的，因为从瑞幸上市之后的两个多月内股价已经从17美元的发行价涨到了27美元，涨幅已接近60%。如果真有问题，做空股票可能会获得丰厚的利益。

可以说，瑞幸一上市就不被做空的机构们看好，因此成了被做空的标的。

股票做空的原理，是先从券商那里借来想要做空的股票，在高价时卖出，然后等待股票价格大跌，再低价买入还给券商。空头机构赚高卖低买之间的差价。

粗略来讲，空投要赚钱必须有几个条件。

1. 卖出的价格相对来说必须在高位。

2. 想要做空的标的在卖出后规定的时间内价格必须能够大跌。

空投公司在选择做空标的时候一般会考虑上市公司的业绩和股票表现等因素，那些表现特别亮眼的公司自然更容易引起注意。此外他们会重点关注有这三种问题的公司股票作为标的：1、财务造假，2、基本面恶化，3、估值明显过高。

最容易成功的是有财务造假问题的股票，因为它涉及欺诈和信用，最容易激起投资者的愤怒，因此一旦问题被实锤，投资者必定大规模抛售，股价大幅度下跌甚至全面崩盘基本上是板上钉钉。另外监管对财务造假行为的惩罚也最为严厉，再加上投资者的赔偿和诉讼，将会长时间伴随上市公司，因此严重的财务造假基本上就能毁掉一家上市公司，做空的成功概率会更高。

选择好了做空方向和标的之后，这些做空机构们可不会坐着被动等待问题自己出现和爆发，为了提高做空获胜的概率，他们会想尽办法打击被做空对象，加速让问题爆发，而且往往会选择让股价直接崩盘没有翻盘机会的方式。

根据百度的介绍，雪湖资本是2009年成立的一家资本管理公司，总部在香港，在北京设有办公室，专注于亚洲市场的对冲基金管理，旗下资产管理规模超过20亿美元。

在发布做空报告之前，他们对瑞幸做了长时间广泛，详细，深入的调研。

对瑞幸的做空调研大致可以分成以下几个步骤。

1.形成看空观点：上面讲过瑞幸的奇迹式发展路径，以及逻辑不太严密的商业模式从一开始就不被行业内看好，对通过做空获利的空头们来说，从它上市就已经成了做空的标的。

2.研判自己的观点：主要是通过与咖啡行业的专家进行访谈，深度了解他们对瑞幸咖啡的看法，包括商业模式，运营业绩和成本，以及盈亏状况等等，对这家公司形成一个整体的研判，并确定看空的策略。大量与专家的访谈在2019年8月就已经开始。

3.实地调查：雪湖的实地调查并非自己亲自去做，而是委托咨询公司去做，他们聘请的咨询公司是汇生咨询和久谦咨询。咨询公司则是招聘大量实习生来做。这些公司曾经雇佣了1400多位实习生，在瑞幸的1832家门店，挨个儿从早上开门到晚上全天候蹲守，调查可谓是非常尽职的了。

调查的具体方式也是采用了最原始的方式，比如进入瑞幸的微信群，派人去瑞幸的门店数人头来统计客流量。实习生早上去瑞幸门店上班，晚上下班离开都需要自拍带有瑞幸店铺门牌的照片发回咨询公司进行打卡，考勤正规程度比一般公司还要严格。

除了数人头，还需要收集用户消费的小票计算平均单价，为了数据的准确和可信，当然还需要拍照和拍视频，甚至在店里偷装摄像头进行录像，调查的难度可想而知。

最终他们拿到了来自10119名用户的25843张收据，拍摄了11260小时的门店流量视频和录像，并且收集了瑞幸的大量内部微信聊天记录。

这些材料被做空机构进行了筛选和保留，只留下981家门店计入统计样本。通过长时间的调查取证，以及核对和统计得出大量的数据，包括2019年第四节度单店每天真实的平均销售量为263杯，比瑞幸官方发布的444杯少69%；每件商品的平均售价为9.97元，比官方公布的11.2元低12.3%。

4.制作报告：做空报告指出：“瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%”。同时还指出：“瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出”。

报告的结论指控瑞幸涉嫌财务造假，在门店总销量，商品平均售价，广告费用等方面都严重夸大， 2019年第三季度的利润也被夸大3.97亿元。

5.发送报告：之后雪湖将做空报告发给了若干个有名的做空机构，浑水也只是收到这份89页报告的机构中的一家。

为了做空一家上市公司的股票，做空机构花费了大量的人力，财力等成本来识破做空对象的财务造假，采用了访谈专家进行做空研判，雇专业公司做实地调查，包括蹲点，数人头、录视频、混微信群等等，之后再做模型分析数据来支撑做空观点。

如此较真的态度肯定会让很多人心生恨意，作为旁观者的我们却无意中心生敬意，虽然这种行为背后的真正原因是巨大的利益。可我们不得不承认，合法的做空机制能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司，降低系统风险。有这样严格的监督，上市公司在去资本市场融资的时候才会有一点敬畏之心，客观来讲这对行业的净化有重大的意义。

反观在投资的时候，我们的态度却常常与此相反，不要说如此大费周章的调查研究，很多时候多思考一会都会让我们很痛苦。这也从另一个方面说明资本市场赚钱不能凭情绪和冲动，冷静的思考，甚至是深入的调研才能帮助我们做出合理的评估和正确的判断。

雪儿粉丝交流群加微信：349008143