区块链基础设施投资: 周期性与反脆弱性

作者 | 郑嘉梁,HashKey Capital研究总监  

本文主要阐述我们对区块链行业投资特别是基础设施投资的看法，从历史数据和推演可以得出，区块链基础设施投资是宏观周期的缩影，受到全球信用扩张-收缩周期的影响。

区块链项目要做好长时间准备，可以从周期和反脆弱的角度合理优化资源，投资机构也可以从终局思维、冗余准备和寻找正面黑天鹅的角度梳理投资策略。

我们乐观的预计到，未来 1-2 年将为真正做好准备的投资机构提供了难得的机会。本文为该主题的上篇，下篇将对区块链基础设施进行分类和评述。

区块链投资周期是宏观周期的缩影

10 多年来，区块链世界从无到有，建立了去中心化的价值网络体系，也铸造了曾经高达 8000 亿美元的加密资产市场。在比特币创世区块中记录的「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.」，或许暗示了区块链行业与经济周期之间千丝万缕的关系。

10 多年来区块链行业小周期不断，从用户、技术进展、业务形态、投资等角度，行业整体还是维持上升趋势，可以说是从未真正经历过一个完整的大宏观周期。

但是音乐的旋律会紧张也会舒缓，真正的宏观周期仍然支配每一个行业，我们的判断是，未来 1-2 年区块链行业的投资热潮可能会进入一个相对低点。

有人说周期是行业发展的必然，有高潮就有泡沫的破裂。我们认为没错，但我们要阐述的是：区块链行业虽然是一个全新的行业，但是它的周期不会特立独行，仍然受到宏观周期的影响。

我们来看几张图：

图 1：区块链行业 Venture Capital 投资额

图 2：金融科技行业 Venture Capital 投资额度

两张图均出自 CBinsights。虽然在投资额上区块链行业 Venture Capital （以下简称 VC）投资只占金融科技 VC 投资的一小部分，但是趋势上看，无论是投资额，还是成交数量，区块链 VC 投资和金融科技 VC 投资都是在 2018 年达到高峰后，2019 年开始下降。

这里还没有结束，如果把金融科技投资放在更大的一个全行业视角来看，全球 VC 投资在 2019 年也出现了下滑。

图 3：全球总体 Venture Capital 年度投资额

我们没有在 CBinsights 找到全球 VC 投资情况，但我们使用其统计的美国 VC 投资额度作为替代，也可以作为例证，也是在 18 年以后开始下滑。

图 4：美国 Venture Capital 年度投资额

各种数据大小可能会有争议，但我们相信大的趋势应该不会错。以投资来看，不单是区块链，Venture Capital 对所有新兴行业的下注基本都是在 2018 年触顶，在 2019 年下降。

图 5：全球央行资产负债表变化

那为何 VC 投资在 2018 年触顶了呢？我们认为合理的解释就是信用收缩的结果。从太平洋资产管理公司 PIMCO 的统计（图 5）来看，全球央行的总资产负债表在 08 年金融危机后不断扩张，在 2018 年触顶，这也是为什么造成了全球 VC 投资额在 2018 年也达到了巅峰，因为背后的蓄水池通过信用扩张不断提供着流动性。

在 19 年下半年，信用又开始慢慢恢复，但是空间也极为有限。可是到了 2020 年，因为突如其来的疫情，无论央行再怎么扩表，全球信用肯定会继续收缩，信用收缩一定会导致投资的减少。

疫情存也在加速周期的运行，以目前的情况来看，2020 年全球的 VC 投资会继续下降。区块链行业我们预计也一样，2020 年的投资额一定下降。

市场习惯以币价作为行业冷热的衡量维度，这其实只是一个层面。2020 一季度比特币平均币价至少比 2019 年一季度要高出一倍还多，但是根据 The Block 的研究，2020 年 1 季度的融资案例比 2019 年同期下降了 50%。所以我们觉得要从融资的角度去看周期，尤其是机构融资。而且就我们目前对行业的微观感知，也基本符合这个趋势。

那现在基本勾勒出我们的想法了：就是区块链行业的投资，实质上全球 VC 投资下的一个缩影，会跟随着全球周期波动。从逻辑推演角度，区块链行业要成长，一定会得到全球主流 VC 的支持，也最终会和全球投资趋势趋同。

因此尽早的意识到这个情况，而不是单纯以行业内在小周期作为主要维度，可以更早从宏观的框架下理解行业运行。

二级市场的加密资产，和一级市场的 VC 投资，都是全球周期机器下的一个零件。

目前所谓的加密资产和其他风险资产的共振，不过是长周期信用收缩条件下的一种表现，其框架早已被界定，并不是浅层的一种现象。之所以讨论周期，是因为不同周期下项目和投资机构的行为会迥然不同。

在上行周期上，行业热闹无比，「万」链齐发，融资容易，甚至部分投资人写支票并不比买个 VR 设备下的决心大。而在下行周期，幻象消失，项目团队要加快研发和产品速度，资金运用要更加合理，资源分配要精耕细作，再融资会面临强度极大的同类竞争，而且估值也未必能如愿增长。这将是未来行业面临的现状。但对投资机构而言，则或许是一个春天。

所以明白周期的意义在规避风险和掌握机会。

跨周期、反脆弱的区块链基础设施建设

目前而言，大部分的区块链项目其实都可以算做广义的基础设施，对于上层的应用，特别是区块链原生的去中心化应用，几年的探索下来大部分并没有达到可以互联网应用的级别。

下层的根基即基础设施，以及所谓的 building block，还没有办法被证明是可靠的、通用的以及可扩展的。

所以目前的基础设施，看似生态多样，但离大规模商业应用的程度还远远不够，还需要加大力度继续投资。虽然其受到周期约束的，但是成功的基础设施可以穿越周期，效果的显现时间跨度长，一个周期的投资往往在下一个周期展现爆发性。

此外，在投资的下行周期，被外部世界扰动的区块链世界，也同样会出现黑天鹅。我们也终将面临各类极端事件的考验，因此反脆弱在当前周期下也是一个很有意思的维度。

那如何从目前的区块链基础设施图谱中，找出未来可以穿越周期，并能一定程度上抵御黑天鹅时间的基础设施机会呢？我们先对基础设施做一个简单的分类：

表 1：基础设施分类概要，以上并不是量化打分系统，也并非投资建议，仅代表我们的主观分类

这里划分了几个维度：

• 市场体量，代表预估最终市场基础设施整体规模中的规模占比
• 难度 / 时间，代表预估开发难度和成型产品和成型市场产生的时间
• 预估风险，代表预估子行业风险、管制风险、产品风险、收入风险、估值风险等
• 预估潜在收益，代表了项目现金流收益和其他财务收益
• 抗周期性，代表我们预计穿越周期的能力
• 抗脆弱性，代表我们预计抵御黑天鹅的能力（当然黑天鹅不可预知，这只是一种概念假设）

以上表格代表了我们对基础设施投资的概念模型，从这个概念模型出发，我们提出了五个可能的方向，区块链项目如何去构筑一个相对稳定而长期的基础设施生态系统，以抵抗周期下行风险。

解决现有痛点而不是简单复制

这里以公链为例。虽然公链方向前两年赛道拥挤，发展到现在已经逐渐清晰化，在场的竞争者已变得稀少，简单分类就是以太坊和他的杀手们。

我们认为现在有四大因素支持着以太坊在公链领域遥遥领先：

1. 最大的开发者社区；
2. 最大的 DeFi 产品库；
3. Ether 代币的高价值为 DeFi 提供合格抵押品；
4. 最大的智能合约平台和相对安全的底层架构。

如果以太坊成功升级到 2.0，扩展性问题解决了，领先优势还会继续扩大。那目前其他公链或类公链项目团队还在源源不断投入的原因是什么？就是以太坊升级这个过程漫长而复杂，留了很大的时间窗口和多变性。也给一些所谓专用型的公链留下了市场空间。

所以其他公链在理论上扩展性上目前领先一步的话，公链应该集中精力在开发者社区和 Dapp 的应用库以及场景，下沉一步就是开发者的开发环境（比如采用主流编程语言的 IDE），以及对开发团队的不断帮助。

要完成这些公链的至少需要以下几个条件：

1. 有比较大的资金库去支持长时间开发；
2. 优秀的社区文化成型；
3. 通用型的开发工具包 ；
4. 引入支撑 DeFi、Dapp 的丰富抵押资产（无论是原生资产还是映射资产）。

以这些标准去筛选，我们还是看到一些公链或者底层设施具有非常大的潜力。

建立多样性壁垒

这里以 DeFi 为例。不夸张的说，DeFi 目前相当于半个以太坊，但是 DeFi 最终还是要适配其他公链的。迁移这个想法并不新鲜，但因为各种各样的原因一直被搁置。我们之所以现在提出 DeFi 需要重新思考多样性的问题，是因为高性能的公链基本上今年都要上主网了。

另一个不容忽视的问题，ETH1.x 要慢慢向 ETH2.0 迁移了。迁移过程中，ETH1.x 上的 Ether 会逐步抵押到 beacon chain 上，那作为 DeFi 底层抵押品的 PoW 型 Ether 慢慢减少，DeFi 也要随之迁移到 ETH2.0 上。所以 ETH2.0 对于 DeFi 来说，也是一条新链，和其他公链类似。

迁移过程必然比较复杂，真正等 ETH2.0 稳定都已经要到两年以后了，那个时候还不 scaling 的 DeFi，那前景是非常可怕的。所以，假设未来出现了多链合约的 DeFi，那比照单链 DeFi，其实是非常大的优势。

DeFi 的发展不会再慢慢悠悠了，因为很容被忽视的一个问题就是 CeFi。

相比较而言， CeFi 是很容易和各种链适配的，以太坊升级基本不是个问题，调整会很快。比如现在 DeFi 世界很多人做的努力都是把比特币引入到 DeFi 系统。而 CeFi 已经做了很久了，比特币的 financing 话语权其实就在 CeFi 手里，这也是 DeFi 仍然小众的原因之一。等到以太坊市值足够庞大，CeFi 还是会把触角伸过来。

不管（是否去中心化的）理念如何，先占领用户是最重要的。相信那些新的公链上线以后，只要规模足以支撑其利润，CeFi 也一定会覆盖。所以多样性的壁垒非常重要，无论是时间层面还是竞争层面。

建立生态系统

除了对单一的某类功能设施下重注外，另一个可能的方法是构建一个系统。简单的系统可以应对简单的风险，复杂的系统可以在对复杂的风险上游刃有余。

周期和黑天鹅是一定会出现的，而且是不可预知的。一个复杂的系统，必定带有复杂的冗余，以及成型的反馈机制，具备相对的健壮性的。

仍然以太坊为例。为什么以太坊这个系统比较健壮。2016 年发生了著名的 Dao 分叉事件，对 code is law 的观念不同，造成以太坊最终分裂为两个链，两个社区，时至今日客观说发展都比较不错，而且以太坊和以太坊经典还有一些合作的迹象。

为什么以太坊可以这样，而我们觉得其他的公链未必经受得了分裂？因为以太坊社区足够庞大，足够复杂，可以大到即便分裂也不会影响基本盘。

但其他一些公链社区未必。比如目前市值排名前 20 的加密货币，有很多也是分叉币，或者是处在「软分叉」的过程中，市场和社区并不都十分看好。

所以，和以太坊去竞争，表面是技术，实质是后面生态。当然现在的公链都采用了类 PoS 共识，用户、验证者、开发者的利益和 PoW 类公链比更加一致，生态的建立相对容易。

构建复杂生态系统的另一个方向，就是以投资为工具，迅速扩大生态圈。

以 Digital Currency Group （DCG）为例，其从 2013 年到现在投资了多达 170 多个项目，基本上涵盖了区块链和加密货币的所有赛道和曾经以及现在的头部项目，构成了非常复杂的系统，而且 DCG 自身也不把自己作为看做财务投资者，如其所述

「DCG is not a venture fund. We are a strategic investor…We aim to support the best teams in our target markets by providing capital through a company’s lifecycle, connecting them to our network, and using our collective knowledge and insights to help companies grow and scale.」

DCG 的 Build-Support-Network 三个理念很有启发性，具备中心-拓展-外延三个圈层的构思。

DCG 的 Build 就提到，「广泛性的风险暴露和选择性的业务集中是一个成功的策略」，所以其复杂的投资组合下，DCG 重注投资的是三个子公司，Genesis Trading （OTC 业务），Grayscale （资产管理）和 CoinDesk （媒体、活动和研究），这三家公司全做到了业内第一梯队甚至顶级，也俱为现金流或资源型业务：Genesis Trading 面向交易员，Grayscale 面向传统投资者，CoinDesk 面向媒体，掌握发声、信息渠道和全球网络的触达。

Support 和 Network 类似，Support 是支持自己的投资企业很项目，Network 则是更广泛的支持生态系统里面相关的人、项目、企业、投资者、政府、学术机构等。这样的生态系统，加上有现金流的支撑，非常健壮，出现再大的风险，就算十几个投资项目失败，都不会动摇根基。

如果换一个角度看，不把 DCG 看做一个普通投资机构，把 Build 下的三家机构作为是 DCG 的主业，而把风险投资看成是 CVC （企业风险投资部），结构也非常清楚。主业依然是现金流业务，通过不断扩大的投资网络增进投资收益，拓展主业，以获得风险和周期抗性。

HashKey Group 也是一个综合生态的例子，但是路径又有所不同，相信朋友们对我们很熟悉了，就不过多阐述。

成熟的基础设施也是可能被颠覆的，保持嗅觉并注意超车机会

基础设施的另一个风险，在于更新换代时容易出现被反超的机会。这并非危言耸听，比如中国的移动通信网络就是一个非常好的例子。

2G 时代，中国移动几乎一家独霸，3G 时代联通因为获得了 WCDMA 频段+智能手机兴起，垄断了 3G 时代 5 年左右。而到了 4G 时代，又成了中国移动的天下，而中国电信变成了非常强劲的竞争对手。

5G 时代，因为频谱的划分，联通和电信又拿到了商用更加容易的频段，所以又将竞争拖入未知领域。基础设施一时的称雄，不代表可以永久持续下去。

但是兴盛的期间利润也是相当丰厚，联通 2011-2015 年的 5 年净利达到了 450 亿人民币，这就是基础设施的特点，有足够大的市场和利润。

而以互联网为例，基础设施的巨头在不同时代也各领风骚，2004 年以前是门户网站，2005 年以后变成搜索引擎，智能手机发展出来以后，手机操作系统、大型 App 反倒领先，企业服务方面，云服务被微软，亚马逊和谷歌三家瓜分，中国的阿里也在逐渐赶超。

每十年左右互联网的基础设施都在变化，这对区块链行业是有启发性的。保存实力，以机敏的眼光观察，将会捕捉弯道超车机会。最近我们观察到加密钱包行业出现了多新的玩家，对于现在的钱包格局，或许也存在一次超车的机会。

学习传统金融架构底层设施，重视风险管理

从既有的传统金融经验取经进行架构搭建或改良，也不失为一个办法。

2012 年 4 月，支付和市场基础设施委员会 CPMI 和国际证监会组织 IOSCO 联合发布了金融市场基础设施原则 PFMI，对主要金融市场基础设施的设计和运营进行规范，并督促提高其安全性和效率，防范系统性风险并促进透明度和金融稳定。

PFMI 原则非常注重：

1. 系统性和全面风险管理；
2. 支付结算机构对金融稳定的作用；
3. 原则落地的硬约束。

PFMI 总结了 24 条非常重要的原则，未来的区块链基础设施，也可以使用这些原则，特别是公链、清结算底层以及去中心化金融导向的项目。

PFMI 的核心是针对风险管理，这也是目前基础设施的显著不足，对比而言 DeFi 的各个方面都做的不够，包括信用、流动性、透明度、效率等。building block 理念还缺乏系统化的设计，行业满足于功能的调用及花样繁多的功能展示，而对压力测试选择了忽视。这些原则都提供了非常好的指导。

3 月 12 号的市场波动不仅扰动了加密货币市场，也暴露了部分 DeFi 工具的问题。其实在 2008 年金融危机，针对衍生品层层累积风险和金融业分类监管的问题，美国在多个方向加强了监管和力度，包括：

1. 针对分业监管的不透明，赋予美联储更大权限对银行、保险、证券等金融基础设施等进行全面监管；
2. 针对系统性风险，成立金融稳定委员会，限制高风险投资，提升金融机构资本金要求；
3. 实行「沃克尔法则」，限制银行自营交易，禁止银行对对冲基金和私募股权基金进行投资；
4. 金融衍生品加强监管，增加披露要求。所以在 2020 年初的资本市场动荡，没有导致银行或者衍生品出现问题而导致系统风险扩大。

同样，对于加密市场而言，无序的衍生品市场野蛮生长，也为下一次危机埋下伏笔。所以对于区块链行业而言，管理风险甚至引入监管或者类监管的理念都是必要的，这有助于不同周期下健壮自己的系统。

宏观周期下如何做好区块链基础设施投资

为什么一定会出现周期，人类的非理性是真正的原因。罗伯特 . 席勒教授在《非理性繁荣》中提到过：「投资者的情绪、媒体、专家叠加成为市场情绪，与股价变动形成反馈环。最终形成泡沫。」而周期之所以会重复，在于「人们在不确定的情况下，假定将来的模式会与过去相似并寻找熟悉的模式来作出判断，并且不考虑这种模式的原因或重复的概率。」

从 2017 年某类型的融资繁荣开始，造富神话导致了不同类型的团队开始非理性的进入，做出了各种「可改变世界」但是缺乏可行性的项目，蜂拥而至的资金和 FOMO 心态，导致当时项目基本都缺乏验证，给分析、判断和投资带来了极大的困难。

于是各种公链项目充斥，以及各种号称三代、四代、五代公链的口号不断被提出来。如同行情好时候股票纷纷选择上市或者增发一样，此后一定会造成泡沫，也一定会造成投资者的损失。但这是没有办法避免的，人性的本能内在外化为周期，使得历史不断重复。

既然区块链的投资也同样是是周期的缩影，投资角度的路线相对明显-传统的价值投资方法提供了最正确的方法。

作为 Venture Capital，就是要在周期低谷的时候稳健而积极的布局，尤其是对基础设施的投资。真正的价值发现者，也一定会在低谷构建安全边际。而 Venture Capital 也必然承担者下一代体系搭建的责任，现在仍然值得出手的方向，将会是未来的牢不可破的底层架构。如果资源配置偏离了正确的方向，会对行业产生长达 5-10 年的影响。

除了 VC 经典的价值投资方法以外，我们针对区块链的基础设施投资，认为在以下三个方向，投资机构还可以进行更多的思考：

要有终局思维，至少是阶段性的终局

任何行业都很容易被各种现象所带偏，尤其是各种令人迷惑的涌动、潮流和非理性。《非理性繁荣》还提到「导致人们行为的大部分想法并不是数量型的，而是以「讲故事」和「找原因」的形式出现的。」

各种所谓的叙事，如果不是就事论事则都在分散心智，人类特有的讲故事能力不断为各种现实寻找解释并编成故事，相对于数据，好听的故事更能冲破人感性的藩篱。

与其浪费精力在解释目前的竞争现象，不如把眼光向后投放，至少要想一下 5 年以后的局面。区块链的基础设施，由于快速的迭代，其实已经为未来的图景做了准备。

所谓终局思维就是从后往前看，比如以现在的金融和互联网的基础设施看，智能手机行业寡头竞争，用户超过 5 亿的应用凤毛麟角，但各种垂直类型 app 非常多，to B 服务的很少，股票交易所很少而投行 / 券商很多，银行很多保险公司较少。造成这样的格局是因为企业少，用户多，且需求多样，所以 to C 的服务会多，to B 的服务会少。

区块链其实也可以简要类比，钱包会多，券商会多，交易所会少，清结算底层会少，托管服务会少，公链不会多，但是上面的应用会很多，to C 的金融会很多，数据服务不会多。整体而言，如果按照 to C 和 to B 的版图去进行市场估算和布局，应该不会出现大的资源错配。

做好冗余准备

冗余不是多余，冗余自然进化过程中的必须，冗余可以划分为三种形式：内容冗余、功能冗余、与结构冗余。区块链是天生内容冗余的，比如说多方记录账本就是内容冗余的一种形式，它赋予了记录的不可篡改性。功能冗余，增加系统的基本功能，并增加额外的附加功能。结构冗余，提供了更多上层的支持。

冗余的作用在于增加了系统的容错性。

投资的冗余，在我们理解就是要减少犯错的概率并提升正确的概率。

首先就是要留好充足的资金，下行周期下流动性可能随时出现问题，包括融资的不顺畅、退出的不理想等。所以留下充足资金对于循环利用是重要的。

其次是对赛道的布局，一方面可以去根据各种尽职调查去增加胜率。相信许多 VC 都是抱着这个方法去做，在资源有限的情况下。但另一方面，凡事都是有可能，所以在同一个赛道，分清主次，用小注去压一个概率较小的机会，也并不为错。

三是时刻准备为错误买单，错了要及时止损，比拖下去好。四是主动管理，增加胜率。我们观察历史，很多企业往往就差一步没有撑到黎明，这中间也不乏各种优质的企业。如果 VC 能利用自身优势，在市场、客户、合作层面主动管理，可以为项目加速进展赢得先机，除了各种基本面以外，把时间这个变量的风险压缩到最小。

寻找正面黑天鹅的机会

做投资是天然不喜欢黑天鹅的，但是黑天鹅又是不可被避免的，所以我们需要在一些情况下把黑天鹅当做一个必然发生的事情，而且不放弃任何一个产生潜在巨大收益的机会（正面的黑天鹅）。

塔勒布在《反脆弱》里面提到了一个杠铃策略，就是把个人资金 80%-90% 的零风险投资和 10%-20% 的高风险投资。如果套用在区块链投资里，当我们把资源大部分配置在主流平台，把一小部分配置在潜在爆发的平台上时，我们就具备了获得大量收益的机会。

我们会最终观察到，在区块链某一赛道上一定会最终诞生走到最后的选手，但是也会有极小概率，被一个后期项目翻盘或者对第一名形成极大地威胁，比如在一个市场相对大但是竞争不是很激烈的领域像 Defi 或者 Dapp，出现黑天鹅的概率就比较高。而且前期的项目会担负着尝试各种风险的角色，后期项目的设计就可以避开这类风险。

定量化看就是比较两种概率，白马落后的概率和黑马反超的概率。这些例子在区块链短暂的历史上都是出过的，而且各种赛道都有。比如很多 2017 年市值惊人的所谓下一代公链，都曾经市值上过 CMC 前 20 甚至前 10。而黑马反超的例子就是以 C2C 交易所为代表的一类。

展望

本文首先探讨了区块链行业的周期性和宏观周期的联系。区块链行业的基础设施投资，不可避免的受到宏观周期的影响，如果我们大的方向判断不差的话，未来两年将进入投融资景气度的下行。景气度下进行对投资机构未尝不是好事，自然的周期更替将留下那些真正发光的项目，正是他们将为投资机构创造最丰厚的收益。

市场最近的表现，体现出了在风险管理方面存在很多意想不到的问题，未来在景气度下降的情况下会尤为严重。但是短期的二级市场的架构没有看到会实质性变化，流动性继续被分散、衍生品集中、高杠杆、依靠套利机制维系价格等会持续。所以基础设施仍然会受到风险的困扰。因此无论是项目角度或者投资机构，都要从多个角度做好准备。我们以上提到的建议会许可以参考。

我们这里也做几点展望，对于区块链基础设施的分类和评述将放在我们的下篇中。

1. 认识到周期的存在 , 作为公司或者项目活下去最重要。
2. 复苏时间会需要 1-2 年，项目能拿到的融资会变少，市场出清会加快，估值会受到影响。
3. 项目须重新评估支出计划 , 缩减开支，把不必要的功能去掉，抓住核心客户和核心市场。现金流最重要。保存实力活下来。收入很重要，成本会更重要。
4. 融资要尽量评估投资机构的生态属性，战略支持或者生态包容型的会更有帮助。除了必要的运行资金以外，还可以在市场、用户和社区方面给予帮助。
5. 项目要思考什么是真正的基础设施。
6. 兼并、重组、收购会加快。这是个机会，如果出现请慎重考虑可行性。
7. 基础设施任建设重道远，需要重大投入，风险高，回报也大。目前的部分基础设施可能会被重构。